Paris, le 2 décembre 2010.




Beaucoup de commentateurs insistent aujourd'hui sur les déficits budgétaires des Etats des pays membres de la zone euro - et sur leurs endettements croissants qui en résultent – qui mettraient en danger l'« euro ».

Cela me fait un peu penser à l'esprit de la chanson suivante :





Mais ils ne sont guère prolixes sur la relation de causalité qu'ils évoquent implicitement.

En quoi la monnaie, fût-elle dénommée « euro », aurait-elle quelque chose à voir avec le budget d'un Etat ou avec un endettement croissant de celui-ci ?

Pourquoi aurait-elle une relation étroite, rigide, voire mécanique, avec l'un ou l'autre ?


1. Monnaie et balance des paiements.

Hier, au XIXème siècle et au début du XXème, la quantité de monnaie d'un pays avait une relation quantitative étroite, mécanique avec la balance des paiements extérieurs du pays car existait le système monétaire international spontané de l'étalon or.

Il existait une relation entre le prix en or de la monnaie du pays – ou les quantités unitaires d'or que les prix en monnaie des biens représentaient chacun – et l'état de la balance des paiements.

En cas d'excédent de la balance, il y avait entrée d'or et, par conséquent, toutes choses égales par ailleurs, accumulation d'or par le pays et donc augmentation de la quantité de monnaie nationale et des prix d'échange en or des biens et donc moins d'exportations et davantage d'importations, ce qui rétablissait l'équilibre de la balance des paiements.

En cas de déficit de la balance, phénomène inverse, il y avait sortie d'or, diminution du stock d'or, diminution de la quantité de monnaie nationale et des prix en or des biens, davantage d'exportations et moins d'importations, ce qui rétablissait l'équilibre de la balance des paiements.

Et s'il y avait déséquilibre de la balance des paiements, c'est qu'au départ, il y avait eu une variation extraordinaire de la quantité de monnaie, soit dans le pays, soit à l'étranger.

Sinon, il y avait stabilité des prix en monnaie et sur cette base - et cette perspective à attendre par chacun - il pouvait y avoir croissance, innovation et développement économique et social.


Avec l'abandon progressif - et concerté au niveau international - de ce système par les gouvernements d'un certain nombre de pays, à partir de 1922, non seulement la relation quantitative de rééquilibrage a été détruite, mais encore la relation de déséquilibrage a été renforcée.

En effet, depuis lors, et étant entendu que les prix de la monnaie « A » d'un pays en monnaies étrangères  « i » (i=1,2,...n) sont des quantités unitaires de l'une ou l'autre de ces monnaies étrangères (« Mi »), il n'y a pas plus une relation quantitative entre la balance des paiements du pays et cette quantité unitaire de monnaie Mi.

N'a pas disparu pour autant la cause des déséquilibres des balances des paiements extérieurs, à savoir les politiques monétaires des autorités des pays (politique de gestion de la quantité de monnaie « M », de taux d'intérêt ou réglementaire).

Elle a même été renforcée en pratique, par exemple, dans la décennie 1960, à l'initiative des autorités monétaires des Etats-Unis si on en croit Jacques Rueff qui lui donnait la dénomination de « double pyramidation » (cf. Le péché monétaire de l'Occident, en anglais).


2. Monnaie et budget.

Comptablement, le budget d'un Etat est comparable à une balance des paiements extérieurs d'un pays, les grandeurs qui interviennent sont évaluées en monnaie du pays.

Mais, moralement, ce sont deux entités différentes : l'une, le budget, repose sur la contrainte des citoyens et sur peu de prix d'échange exprimés en monnaie du pays, l'autre, la balance, sur la liberté des échanges et sur des prix d'échange exprimés en monnaie.

Economiquement, quand on fait abstraction des actions humaines et quand on s'intéresse seulement aux résultats des actions, on retrouve malheureusement la comparabilité.

Et on en abuse.

Néanmoins, dans le cadre juridique d'un pays, il n'y a pas non plus de relation quantitative étroite entre le budget de l'Etat et la quantité de monnaie. Il n'y en a jamais eu, on est dans l'arbitraire.

Dans le cadre juridique des pays de la zone « euro », il n'y a pas plus de relation quantitative relative entre les budgets des Etats et les quantités de la monnaie « euro » détenues par les citoyens de chacun des pays - ou les quantités unitaires de monnaies étrangères, i.e. les prix de l'euro en monnaies étrangères -. L'arbitraire est le même.

Au total, dans la zone « euro », il n'y a pas de relation quantitative précise entre les budgets des Etats, les balances des paiements et les quantités de monnaie « euro » détenues par les citoyens de chacun des pays. L'arbitraire est le même.

Et, en conséquence, rien ne justifie de soutenir que les déficits budgétaires des Etats des pays membres de la zone euro - et sur leurs endettements croissants qui en résultent – qui mettent en danger la monnaie « euro ».

La vérité est que l'euro est le danger... comme cela est montré ci-dessous.


3. Monnaie, prix en monnaie et coût de l'action d'échange.

Avant d'être une quantité, une monnaie est « quelque chose » dont, aujourd'hui, peu d'économistes se préoccupent et que "les gens" comprennent de moins en moins.

Hormis ceux de l'école de pensée économique dénommée « autrichienne » - mais qui était autant « française » au XIXème siècle -, les économistes laissent de côté ce quelque chose ou le déforment ou le dénaturent, volontairement ou non.

Ils le déforment en invoquant les « fonctions » de la monnaie, considération extraordinaire coupée des concepts habituels de la théorie économique.

Ils le dénaturent en faisant intervenir la comptabilité bancaire, laquelle révèle d'abord la réglementation des opérations bancaires du moment.

3.A. Milton Friedman, la monnaie et les prix en monnaie.

Même Milton Friedman, pourtant grand spécialiste de la monnaie, répondait « parce que les prix sont exprimés en monnaie » à la question « pourquoi s'intéresser à la monnaie».

Les prix en monnaie sont certes une considération ordinaire de la théorie économique, mais en l'espèce insuffisante pour répondre à la question.

Un prix en monnaie n'est jamais qu'une quantité de monnaie qu'on échange contre une quantité de bien(s) en propriété (ce qu'on explique aisément en théorie).

Le cas échéant, bien sûr, on échange une quantité de monnaie « A » d'un pays contre une quantité de monnaie « B » d'un autre pays.

Et il y a une quantité de monnaie « A » ou « B » détenue par les gens, en circulation.

Et les prix en monnaie « A » ou « B » varient, et la quantité de monnaie en circulation A ou B varie.

Et la réglementation.

Il y a aussi des réglementations en matière de monnaie nationale qui, dans le passé, ont donné, chacune, le monopole de production à une autorité et qui ont obligé les citoyens à effectuer leurs paiements en la monnaie nationale.

Et les réglementations ont varié : une des variations a conduit à ce qu'on dénomme depuis le XXème siècle, la « politique monétaire».

Les hommes de l'Etat ont acquis la prétention et le privilège de faire varier la quantité de monnaie, à leur guise ou non.

Et des économistes en sont arrivés à évoquer tantôt l'enfouissement de billets – les terrains « billetifères » de Keynes – tantôt le parachutage de billets par hélicoptère (Friedman, Don Patinkin).

La création de l'illusion.

Une autre variation des règlementations a conduit à faire perdre de vue aux gens – de fait trop confiants en leurs « dirigeants », les hommes de l'Etat - ce qu'est la monnaie : la réglementation en question est l'interdiction de la convertibilité en or de la monnaie nationale, condition historique de celle-ci.

Elle a d'abord porté sur la convertibilité intérieure dans la décennie 1930 et ensuite, à partir de 1971, sur la convertibilité extérieure (cf. ci-dessous).

La condition historique est la convertibilité en le ou les biens récurrents dans l'échange.

3.B. La monnaie et la réduction du coût de l'action d'échange.

Friedman n'évoquait pas d'abord que la monnaie était ce qui réduisait le coût de l'action humaine qu'était l'échange de biens en propriété.
La raison est que, comme tous les économistes non autrichiens, il ne raisonnait pas en termes d'action humaine, mais en termes de résultats d'actions.

Il ne mettait donc pas l'accent sur le fait que les prix en monnaie témoignaient d'un progrès technique par rapport aux prix qui résultaient des échanges conclus sans monnaie – dénommés par les économistes « prix relatifs » -, qu'ils procuraient une économie de coût ou, si on préfère, un gain en général.

A fortiori, il ne pouvait pas s'éterniser sur le fait que la monnaie n'avait pas fait tomber le niveau du coût à zéro et qu'il fallait s'attendre à des innovations en matière monétaire dont le résultat serait de nouvelles diminutions du coût de l'échange afin qu'il tende asymptotiquement vers zéro.

3.C. Et "les gens"...

Seulement, aujourd'hui, "les gens" ont sous les yeux des innovations sans précédent dans le domaine de la monnaie avec, par exemple, les différentes générations – déjà – de monnaie électronique...
Ce qui ajoute encore à leur incompréhension de ce qu'est la monnaie.

Preuve trés récente de leur incompréhension : ils en arrivent à voir d'un bon oeil une imbécillité proférée par un ancien joueur de foot-ball au terme de laquelle il faudrait "retirer son argent des banques", comme si cela avait quelque chose à voir avec la réalité, comme si cela était possible !


4. Monnaie et quantité de monnaie.

Au XXème siècle, et surtout, à partir de la décennie 1930, le – mauvais - pli a été pris d'identifier « la » monnaie à « la » quantité de monnaie.  Et Milton Friedman l'a adopté (cf. sa reformulation de la théorie de la quantité de monnaie).

Tant les économistes que les politiques en sont la cause.

Et en conséquence ont fleuri le keynésianisme, le monétarisme, le nouveau keynésianisme (2001), et, maintenant, la nouvelle école monétariste (2010).

Pourtant, « la » monnaie et, a fortiori, « la » quantité de monnaie n'existent plus... aux sens premiers respectifs des mots

Depuis l'interdiction de la convertibilité intérieure des « substituts de monnaie » en monnaie « or » décidée par les autorités monétaires dans la décennie 1930, dans tous les pays, « monnaie » est en fait la dénomination donnée aux « substituts de monnaie » d'alors, à savoir les billets émis par les banques centrales et les dépôts à vue dans les banques dites de second rang, et désormais  « substituts de rien », donc des « néants ».

Quant à « la » quantité de monnaie, étant données les innovations intervenues depuis lors en matière des « substituts de rien » dénommés « monnaies », elle a plusieurs mesures comptables possibles...


5. A qui le crime profitait-il ?

Au lendemain de la guerre de 1914-1918, la réglementation du domaine de la monnaie devait contribuer à faire disparaître les dégâts incommensurables de la guerre, accélérer la reconstruction et améliorer la croissance économique mondiale.
Tout le monde devait donc en profiter.

Véritable processus, la réglementation a reçu différentes formes au fil des années, à commencer par des réunions de conférences internationales, les premières du genre.
Puis, elle fut ponctuée d'une espèce de coup d'Etat et déboucha sur la création de l'« euro ».


5.A. Conférence de Gènes (1922).

La conférence internationale de Gênes en 1922 a mis fin, de jure, à l'"étalon or" et a institué l'"étalon de change or" entre les dirigeants des pays signataires de l'accord – parmi eux, entre autres, les Etats-Unis et la France -.

Désormais, des monnaies nationales, donc réglementées, mais convertibles en or à taux fixe, seront échangeables internationalement.

A sa façon, la conférence international de Gènes a créé un système monétaire international, i.e. le premier du genre, ensemble de réglementations en relation avec les monnaies nationales réglementées dont conviennent les gouvernements.
Elle a aussi donné le coup d’envoi d’une longue série de conférences internationales jusqu’à aujourd’hui inclus.

Sans que les protagonistes s'en doutent ou fassent mine de s'en douter, elle a donné corps à la « guerre des monnaies » dont certains parlent aujourd'hui.


5.B. Conférence de Bretton Woods (1944).

La conférence internationale de Bretton Woods (1944) a réformé le système monétaire international, ensemble des règlementations existantes et apparues depuis la conférence de Gènes.

L’accord a surtout créé une institution internationale en relation avec les monnaies nationales réglementées, à savoir le Fonds monétaire international (F.M.I.), pour venir en aide aux pays qui connaîtraient des difficultés de balance des paiements, i.e. des déséquilibres jugés soit accidentels, conjoncturels, soit permanents, structurels.


5.C. Le coup d'Etat (1971).

En déclarant , unilatéralement, inconvertible en or le dollar en août 1971, le président des Etats Unis de l’époque, Richard Nixon, a fait entrer l’économie mondiale dans un nouveau S.M.I. où les monnaies nationales réglementées échangeables internationalement ne sont plus convertibles en or...

Pour autant,  toutes les monnaies nationales ne sont pas échangeables internationalement, mais seulement un petit nombre.  
Aujourd’hui, par exemple, la  monnaie de la Chine communiste - le yuan renminbi - n’est pas échangeable internationalement.
Le gouvernement chinois refuserait qu'il en soit ainsi et mettrait en conséquence en oeuvre un contrôle des changes imperméables.

On sait à l'expérience que les contrôles des changes vivent ce que vivent les roses..., l'espace d'une matin.


5.D. L'« euro » (1999-2001).

A la suite de maintes conférences internationales, dans des pays de l’Union européenne, les Etats sont convenus de fusionner leurs monnaies nationales réglementées dans une monnaie “régionale” créée pour l'occasion - et dénommé au départ « écu » et au dernier moment “euro” - pour former une zone monétaire.

Certains ont fait valoir un fondement théorique, celui du concept de "zone monétaire optimale" forgé par Robert Mundell dans la décennie 1960.
« Balderdash » comme a dit Friedman, un jour, sur un autre sujet.

« Foutaise » en français : la zone euro ne fait pas intervenir des économies nationales où les budgets des Etats sont en équilibre et où les balances des paiements le sont.
A fortiori, elle ne fait pas intervenir où il y a liberté d'échange des biens et des capitaux.

L’euro a ainsi, en particulier, remplacé le franc français, en France, à partir de 1999-2001.

Soit rappelé en passant que, selon les historiens, on doit la naissance du premier franc à la guerre de Cent Ans .
Il avait été destiné alors à payer la rançon du roi Jean le Bon, fait prisonnier par les Anglais quatre ans plus tôt à Poitiers.
L'édit de Compiègne a consacré son lancement le 5 décembre 1360 :

"Le Roy y estant : lequel déclara que estant franc des anglois où il avait été prins en guerre prisonnier, et en grand rançon qui se montait à la somme de 3 millions d'escus [...]
francs d'or fin de 3 deniers de pix, au feur de 63 pièces au marc, ayant cours pour 20 sous pièce..."

Ce franc, fabriqué dans l'or le plus pur (3,88 grammes à 24 carats), valait alors une livre d'argent et représentait le roi chevalier et non plus le souverain dans ses fonctions, comme le voulait alors la coutume. L'image du roi figé dans sa puissance guerrière se présentait comme une mise en garde à ses ennemis. Le franc représentait l'affranchi.

Afin de restaurer une stabilité politique et économique, libéré, le roi s'est engagé alors à frapper une monnaie or qui ne fonctionnera que vingt-cinq ans avant de laisser la place à l'écu et à la couronne.


6. « Le danger, c'est l'euro ».

Le billet a commencé par une chanson, il se terminera de la même façon :

http://www.youtube.com/watch?v=EwihrHBe1OM

Rien ni personne ne sauraient mettre en danger l'euro car "le danger, c'est l'euro".

L'euro est un néant habillé en monnaie pour reprendre la qualification qu'a donnée Jacques Rueff à la monnaie « D.T.S. » - pour droits de tirage spéciaux - que le F.M.I. avait émise ou allouée au début de la décennie 1970 en certaines quantités.

L'euro n'est presque qu'un ensemble de règlementations arbitraires aux effets nécessairement montrés et cachés, mais surtout vécus par vous et moi...

Certes, les thuriféraires de l'euro montrent des effets prétendument favorables - du type "la situation actuelle serait pire si l'euro n'existait pas..." (1) - et en cachent...

Mais l'euro lui-même montre des effets de règlementations et en cache, même aux yeux des thuriféraires qui ne sont pas omniscients.
Le cas échéant, il les dévoile progressivement ou brutalement, c'est la période que nous vivons....

6.A. Qu'est ce que la monnaie ?

La monnaie est un produit des relations humaines émergé spontanément dans la nuit des temps.

Elle a été au départ un type de bien récurrent dans l'échange, ici ou là, et pas toujours le même.

Aucun être humain ne s'est fait fort de s'en faire reconnaître la paternité, ni de l'imposer.

C'est désormais un processus innovant et réduisant le coût de l'action d'échange de vous et moi, à quoi tous les êtres humains ont concouru avec leur intelligence.

Mais depuis le XXème siècle, il a été entravé par les réglementations arbitraires successives concoctées par les autorités monétaires.

6.B. Qu'est-ce que l'euro ?

L'euro est le comble atteint aujourd'hui par la règlementation, une réglementation qui a donné lieu à une zone du même tabac. 

L'euro, à la fois, est monnaie et n'est pas monnaie.

C'est peut-être, pour certains, le petit bout de la queue du "chat" - a savoir, le futur Etat fédéral européen de leur rêve -, mais, c'est surtout le grand danger, la grande impossibilité.

La déviation réglementaire qu'ont suivie les hommes de l'Etat pour créer ce monstre, révèle de façon croissante son incohérence, ses hypothèses de base contradictoires – à savoir, d'un côté, "être monnaie et n'être pas monnaie" et, de l'autre, la dénaturation du concept de "zone monétaire optimale" - n'ayant pas suffi à retenir ses thuriféraires dans leur entreprise calamiteuse de l'imposer dans la réalité, coûte que coûte.
Et il coûte !



Note.

(1) Je ne peux manquer de rappeler un extrait de ce que disait Ben S. Bernanke, le gouverneur actuel de la Banque centrale des Etats-Unis, à l'Institute for International Economics Conference, Washington, D.C. sur le thème “Euro at Five : Ready for a Global Role ?” le 26 février 2004 étant donné tout ce qui s'est produit depuis :

"[…] “How has the common currency improved financial efficiency?

Perhaps the most dramatic effects of the monetary union in the financial sphere have been in fixed-income markets, both government and private.

Government debt markets, because of their size, safety, and benchmark status, are central to a vibrant fixed-income market, and they have been particularly strengthened by the adoption of the euro.
Notably, since the run-up to monetary union began, sovereign debt yields have converged to a remarkable extent.
For example, between 1990 and 1996, spreads on Italian and Spanish government bonds, relative to German bonds of comparable maturity, averaged about 430 and 350 basis points, respectively.
Today the spreads paid by these governments are quite small, in the vicinity of 15 basis points over the German equivalent for Italy and essentially zero for Spain.

Clearly, these governments have benefited substantially by the reduction in inflation risk and exchange rate risk provided by the common currency.

The addition of some sovereign default risk (now relevant because individual countries are no longer able to inflate away their debts) has evidently not offset these benefits, perhaps because of the effects of the Stability and Growth Pact.

Beyond improving the fundamentals of government finances, the common currency has also increased the depth and breadth of government bond markets.

In particular, the development of a large market in euro-denominated government debt and the resulting expansion in cross-border holdings of debt has improved market liquidity and opportunities for risk sharing.
For example, in their excellent survey of developments in European financial markets since the introduction of the euro, Gabriele Galati and Kostas Tsatsaronis (2003, p. 174) note that nonresident holdings of French government bonds rose from about 15 percent at the end of 1997 to about 35 percent by 2002.

Moreover, as of 2002, foreigners held three-quarters of Belgian government long-term bonds and 63 percent of Irish government debt.
A broader investor clientele implies more potential bidders in primary markets and more transactions in secondary markets, improving liquidity.
This broadening is the sense in which an international role for the euro, by which here I mean more internationalized European financial markets, seems to promise the greatest potential benefits.

The European government bond market has been substantially strengthened by the adoption of the common currency, but it has not attained the liquidity of the U.S. Treasury market (and may never do so).

Although aggregate issuance of euro-zone government debt is of the same order of magnitude as U.S. Treasury issues, there remains the fundamental difference that euro-zone debt is the debt of twelve sovereign entities, rather than one as in the United States.

Naturally, the Stability and Growth Pact notwithstanding, the European Union accepts no collective responsibility for the debts of individual governments.

Moreover, so far coordination of issuance schedules, the structure of issues, and other technical details has been limited.

However, opportunities for further strengthening of the euro-zone government bond market appear to remain.
For example, if the technical details can be worked out, one can imagine the issuance of securities backed by the obligations of multiple European governments.
These securities could be made uniform by fixing the country shares of the underlying debt, or by stripping off country-specific default risks through such instruments as credit default swaps. Such securities would provide a benchmark yield curve, among other advantages.

The benefits of the euro for government bond markets have carried over to corporate bond markets as well.

Issuance of euro-denominated bonds by corporations took off soon after the introduction of the new currency.
Although much of the boom no doubt reflected general macroeconomic conditions and other factors, potential access to a much larger base of investors willing to hold bonds in the common currency and resulting improvements in pricing and liquidity also played a role.

Underwriting costs have also fallen, the result of both greater competition and the reduced costs of bringing issues to market (Santos and Tsatsaronis, 2003).

The rapid development of Europe's corporate bond market, including a nascent high-yield market, should prove highly beneficial to European economic development.

The benefits of the common currency for other types of securities markets have been more mixed thus far, but the potential is there.

The European interbank market was strengthened substantially in tandem with the creation of the Eurosystem of central banks.

In contrast, markets for securities lending (repo markets) remain somewhat fragmented, and commercial paper markets are underdeveloped.

European stock markets, which in any case account for a smaller share of financing activity than in the United States, have not been successfully harmonized thus far, and cross-border equity investments may still involve high transaction costs (McAndrews and Stefanadis, 2002).

However, it is widely observed that the perspectives and strategies of European equity analysts have changed, toward a de-emphasis on country-specific factors and greater attention to industry and company factors in the valuation of stocks (Adjaouté and Danthine, 2002).

This change indicates that financial market participants see increased financial and economic integration in Europe as an irreversible trend. Efforts to adhere to the Lamfalussy Process, which aims to streamline the harmonization process for financial market legislation and regulation, should hasten the integration of European securities markets.

European finance has traditionally been bank-centered.
What will happen to banks in the new regime?

Banks may lose some loan customers to the growing securities markets, but they will also benefit from increased access to finance, both in the interbank market and in the corporate bond market.

Indeed, the banks were large players in the early boom in the issuance of euro-denominated corporate bonds, accounting for more than half the new issues thus far (Galati and Tsatsaronis, 2003, p. 181).

On the lending side, banks' local knowledge and specialized services should allow them to retain an important market share.
In a study that illustrated the importance of banks' knowledge of local conditions, Allen Berger and David Smith (2003) found that European affiliates of multinational corporations strongly prefer working with a bank in the country of their operation, rather than a bank from the country of the multinational's corporate headquarters.

Moreover, having chosen a bank in the country of operations, the affiliates were more likely to select a bank with local or regional operations than a bank with global reach.

These results are consistent with the view that bankers' competitive advantage relative to security markets is their knowledge of local firms, markets, and economic conditions and their ability to establish long-term relationships with local customers.

Perhaps the European banking situation will begin to look more like that of the United States, where borrowing through securities issuance and banking co-exist, providing different services and meeting the needs of different clienteles.

Moreover, the composition of banks may settle into the pattern of the United States, where very large banks with a global reach and the capacity to engineer highly complex transactions and community banks that specialize in lending to the local area have both found room to flourish.

However banking may evolve in Europe, increased financial integration that makes local banking markets more "contestable" will likely improve the efficiency with which local banking services are delivered.

Conclusion

My remarks this evening have only scratched the surface of a large topic, but it seems safe to conclude that the common currency has had and will continue to have large benefits for European finance.

At a minimum, the single currency eliminates exchange-rate risks that exist when securities are denominated in different currencies.

The single unit of account seems also likely to reduce transaction costs and eliminate a portion of the fixed costs involved in issuing similar securities in multiple currencies. These factors are already serving to moderate home bias in borrowing and lending, leading to larger, more-liquid, and more-diversified financial markets.

Clearly, a great deal more work needs to be done, both by the government and by the private sector, to realize the full benefits of the common currency for European finance.

Beyond the markets that I have mentioned as needing special attention, like equity markets, further harmonization is also required to coordinate national systems for payments, clearing, and settlement.

A larger and more integrated financial system may carry greater systemic risks and raise new challenges for the system of financial oversight and supervision.

Further challenges will arise as new countries, including those currently at a relatively low level of financial development, join the European monetary system.
Their accession will greatly complicate the harmonization process, but given what we know about the role of finance in economic development, the benefits for both the new members and the current ones could be very large".

Que n'a-t-il lu La théorie de la monnaie et du crédit de Ludwig von Mises, il saurait que :

"Recurring economic crises are nothing but the consequence of attempts, despite all the teachings of experience and all the warnings of the economists, to stimulate economic activity by means of additional credit."




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