Suivi du cours de microéconomie financière, Université Paris-Dauphine, Département "économie appliquée", Année de maîtrise 2004-05, Spécialisation "Banque et monnaie", 1er semestre.


I. Première séance du lundi 4 octobre 2004.

La séance a eu pour objet de présenter et mettre en perspective les principes de la microéconomie financière - la finance économique - les plus importants. Chacun d'eux sera étudié en détails dans l'une des deux parties du cours et, à l'occasion, tel ou tel seront appliqués pour analyser des questions d'actualité (par exemple, innovation financière).

L'accent a d'abord été mis sur les principes méthodologiques de la microéconomie en général:
- équilibre économique général (et théorie des prix),
- définition d'un marché à partir de ses éléments : lois d'offre et de demande, processus d'ajustement et équilibre,
- explication des choix du consommateur ou du producteur (et théorie des choix).

Tout cela implicitement dans un contexte sans durée et sans incertitude.
En passant, on a stigmatisé des flous entre ces principes et ceux de la macroéconomie, en particulier quand l'équilibre économique général est celui de N=4 marchés, au nombre desquels le "marché des titres" – securities market -, i.e. le marché financier. On a stigmatisé une autre séparation, entre économie et mathématiques (calcul algébrique ou détermination géométrique), à faire nettement.

L'accent a été mis ensuite sur les difficultés d'ordre méthodologique que soulève le passage de la microéconomie développée dans un contexte sans durée et sans incertitude à la même développée dans un contexte avec incertitude et sans durée, ou dans un contexte avec durée et sans incertitude ou encore dans un contexte avec durée et incertitude. Une façon économique de les cerner est de faire intervenir la notion de "coût de transaction". On peut avancer alors que loin d'être la simplification souvent évoquée, la démarche qui consiste à faire abstraction de la durée et de l'incertitude exclut arbitrairement des domaines des sciences économiques comme l'assurance mutuelle (cf. UV de licence) ou comme la finance (présente UV). Suivre la démarche soulève aussi la difficulté de cacher la question de la raison d'être de l'assurance mutuelle ou de la finance. Certes, elle ne cache pas la raison d'être de la monnaie.

Alors, pourquoi l'assurance mutuelle ? Pourquoi la finance ? Parce que chacune a pour effet de réduire des aspects du coût de transaction. La finance réduit pour sa part le coût de transaction temporelle dans un contexte avec durée.

Conséquence logique directe, la finance, - dont en particulier, les marchés financiers - est, d'un point de vue économique et contrairement à une idée répandue, "créatrice de valeur": toute réduction de coût est équivalente à un gain. Et c'est la "gestion de la durée" à un coût de transaction réduit par la finance : l'économie des marchés financiers (première partie du cours).

- Les instruments ("véhicules" ou "produits") financiers
* Contrat financier (dont le contrat de prêt/emprunt de monnaie)
* Droit de propriété/action d'une société de capital
* Autres instruments fondamentaux, dont les plus récents.

- Et c'est l'échangeabilité financière.
* Remarque : le marché en tant qu'échange organisé en théorie par l'économiste
* Marché : en pratique, de gré à gré (OTC) ou organisé.
* Marché primaire et marché secondaire
* Marché spot et marché non spot.

L'accent a été mis enfin sur une originalité de la finance: la finance est la condition de l'épargne négative si tel est le choix de l'épargnant/investisseur, il s'ensuit qu'il y a interdépendance de l'épargne et des formes de la finance.

En conséquence, supposer en théorie que l'épargne est indépendante des formes de la finance est une hypothèse discutable : c'est néanmoins l'hypothèse qui préside à la théorie des choix de portefeuilles, voie de recherche de la microéconomie financière autant économique que mathématique.

- L'incertitude de l'E/I en matière de prix et de rentabilité des instruments financiers et la théorie des choix de portefeuille
* Décennie 1950, Markowitz, Tobin, etc...
Parce qu'en plus de cette difficulté initiale, la théorie des choix de portefeuille débouchait sur d'autres difficultés, i.e. des coûts, une autre voie de recherche a cherché à concilier la théorie des choix de portefeuille après modification de celle-ci et ce qu'on peut dénommer la théorie des prix de certains marchés financiers (qui s'apparente à la théorie de l'équilibre économique général).

- L'incertitude de l'E/I et la théorie des "alternative outcomes and the amount of consumption obtained in each one"
* Fin de la décennie 50, Kenneth Arrow et Gerard Debreu.

- L'incertitude financière et les approches de la théorie des prix des instruments financiers.
* Depuis décennie 1960, Sharpe, Black et Scholes, Ross, etc...
D'où le plan du cours

Première partie : Economie des marchés financiers
1. Les choix de l'épargnant/investisseur (noté E/I)
2. Le coût de l'action d'épargne/investissement et la finance économique
3. Les formes exemplaires de la finance
4. La finance, processus de réduction du coût de transaction temporelle et processus d'organisation

Seconde partie : Voies de recherche techniques dérivées
1. Incertitude de l'E/I et théorie des choix de portefeuille
2. Incertitude et approches de la théorie des prix des marchés financiers


Références bibliographiques générales.
Première partie
Bodie, Z. et Merton, R. (2001), Finance, Pearson Education, édition française dirigée par Christophe Thibierge, 600 p. Site internet : http://www.escp-eap.net/publications/bmt/

Brealey, R. et Myers, S. (1987), Principles of Corporate Finance, MacGraw-Hill Book Cy., International edition, 2nd., Londres, 852 p. ; traduction française (1997), Principe de gestion financière des entreprises, Ediscience international et Mac Graw-Hill, Paris.

Drèze, J.M. et Modigliani, F.(1972), "Consumption Decisions Under Uncertainty", Journal of Economic Theory, 5, 3, décembre, pp.308-335.

Fama, E.F. (1970), "Multiperiod Consumption-Investment Decisions, American Economic Review, 60, pp.163-174

Hirshleifer, J. (1958), "On The Theory of Optimal Investment Decision", The Journal of Political Economy, 66, 4, mai, pp. 329-52.
----------------(1965), "Investment Decision Under Uncertainty : Choice-Theoretic Approaches", The Quarterly Journal of Economics, 79, 4, novembre, pp.509-36.

Salin, P. (1991), Macroéconomie, P.U.F. (coll. 1er cycle), Paris. En particulier, chap.1, "Fondements de la macroéconomie, pp.9-41; chap. 2, "Equilibre et échange", pp.43-66 ; chap.3, "Le financement de l'investissement", pp.67-90.

Stiglitz, J. (1970), "A Consumption-Oriented Theory of the Demand for Financial Assets and the Term Structure of Interest Rate", Review of Economic Studies, 37, juillet, pp. 321-351.

Walmsley, J. (1988), The New Financial Instruments, John Wiley and Sons, New-York, 454 p.

Seconde partie
Grauer, R.R. (2003), Asset Pricing Theory and Tests, Edward Elgar Publishing, 2 tomes, 1120p.

Harrington, D.R. (1987), Modern Portfolio Theory, The Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Theory : A User's Guide, Prentice Hall Inc., 2nd ed., Englewood Cliffs, New-Jersey, i-x+230p.

Markowitz, H. (1952), "Portfolio Selection", Journal of Finance, mars.
--------------(1959), Portfolio Selection : Diversification of Investments, Wiley (Yale University Press, 1970, 352p.
--------------(1992), "L'histoire de la finance moderne", Journal de la Société de Statistique de Paris, 133, 4, pp.13-33

Ross, S. (1976), "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic Theory, décembre, pp.341-360.

Sharpe, W.F. (1963), "A Simplified Model of Portfolio Analysis", Management Science, janvier.
-------------(1964), "Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", The Journal of Finance, septembre.
-------------(1966) "Mutual Fund Performance." Journal of Business, January, pp. 119-138.
------------- (1975) "Adjusting for Risk in Portfolio Performance Measurement." Journal of Portfolio Management, Winter, pp. 29-34.
------------- (1992) "Asset allocation: Management Style and Performance Measurement," Journal of Portfolio Management, Winter, pp. 7-19. Site internet : http://www.stanford.edu/~wfsharpe/home.htm

Société de Statistique de Paris (1992), Journal de la Société de Statistique de Paris, 133, 4, 180 p.


II. Deuxième séance du lundi 11 octobre 2004.

La séance a été l'occasion d'entrer dans le début du développement de la première partie du cours, à savoir l'économie des marchés financiers. Il comporte trois temps :
1. Les choix de l'épargnant/investisseur (noté E/I)
2. Les formes exemplaires de la finance
3. La finance, processus de réduction du coût de transaction temporelle et processus d'organisation

On a ainsi présenté les hypothèses économiques qui président à l'analyse économique approfondie des choix de l'épargnant/investisseur et qui entrent dans la microéconomie traditionnelle de l'épargne.

* Les hypothèses économiques sur le contexte de décision.
** Durée sans incertitude
*** Instant de décision, horizon de décision et durée de décision.
*** Contexte à deux périodes. *** Contexte à trois périodes ou plus.

** Patrimoine ou dotation, variation de patrimoine et épargne, trois concepts.
*** Patrimoine présent, patrimoines futurs attendus avec certitude, patrimoines temporels évalués en monnaie. *** Revenu, consommation et épargne, trois concepts.

** Durabilité des objets entrant dans la composition des patrimoines temporels.
*** Le transfert intertemporel d'éléments de patrimoines temporels d'une période à une autre.

** Echangeabilité des objets des patrimoines temporels.
*** Echangeabilité intertemporelle
*** Les obstacles...

** Le taux d'intérêt de la monnaie, l'ensemble-matrice-structure des taux d'intérêt et "le" marché de la monnaie.
*** Le taux d'intérêt est donné dans un contexte à deux périodes.  *** Dans un contexte à trois périodes ou plus, le taux d'intérêt n'est plus unique.
*** Les taux d'intérêt peuvent être égaux ou non…

** L'actualisation-capitalisation des patrimoines temporels sur la base "du" taux d'intérêt donné de la monnaie.
*** Le patrimoine intertemporel de l'E/I – "le" patrimoine - valeur actualisée des patrimoines temporels et calculé par la technique de l'actualisation.

* les hypothèses économiques sur la règle de choix.
** La fonction d'utilité-satisfaction totale intertemporelle
** Les utilités marginales des patrimoines présent et futur(s).
*** Utilité marginale intertemporelle relative - taux marginal de substitution intertemporelle -
** les taux marginaux d'escompte psychologique : taux d'impatience ou de patience.
** Les courbes d'indifférence/équivalence intertemporelle - la courbe d'indifférence du patrimoine intertemporel donné.


III. Troisième séance du lundi 18 octobre 2004.

La séance a commencé par un résumé schématique complété de deux considérations :
* Le concept de "contrainte d'équilibre budgétaire" ou de "contrainte de patrimoine" de l'E/I, le concept d'épargne intertemporelle et sa valeur calculée, toujours nulle ;
* L'hypothèse de rationalité de l'E/I et le coût de sa situation en termes d'utilité intertemporelle qui est dans l'esprit de la méthode des multiplicateurs de Lagrange.
Puis on a rappelé les hypothèses méthodologiques d'ordre mathématique traditionnelles, à savoir
* la méthode de calcul dite des multiplicateurs de Lagrange * la méthode géométrique .

L'ensemble des hypothèses d'ordre économique et d'ordre mathématique donne lieu au modèle mathématique des hypothèses économiques expliquant le choix de l'E/I et suffit pour le résoudre ou, si on préfère, pour le réduire :
* Formalisation algébrique,
** conditions de calcul de la solution,
*** dont l'égalisation du taux d'escompte psychologique - qu'il soit au départ taux marginal de patience ou taux marginal de forte impatience -au taux d'intérêt

** interprétation de celle-ci comme les épargnes présente et future(s) attendue(s) optimum de l'E/I étant donné le vecteur de taux d'intérêt ;
** Détermination des fonctions d'offre ou de demande d'épargne présente à partir de la variation supposée exogène du vecteur de taux d'intérêt.

On a souligné en passant
- le coût que pourrait cacher l'optimisation de la fonction d'utilité intertemporelle
- le coût à quoi pourrait donner lieu l'épargne présente positive (coût de stockage) ou l'épargne présente négative (dans le cas où il n'y aurait pas de "finance")
- les difficultés à comprendre ce qui se cache derrière l'hypothèse du taux d'intérêt donné positif.

* Formalisation géométrique dans le cas d'un contexte à deux périodes,
** détermination de la solution dans le plan des composantes du patrimoine intertemporelle
*** interprétation de celle-ci comme les épargnes présente et future attendue de l'E/I étant donné le taux d'intérêt

** détermination incomplète de la solution dans le plan du taux marginal de substitution intertemporelle et du patrimoine présent
*** interprétation de celle-ci comme l'épargne présente optimum qui permet d'égaliser le taux d'escompte psychologique au taux d'intérêt donné.


IV.  Quatrième séance du lundi 25 octobre 2004.

On avait étudié, la séance passée, dans le détail l'explication de l'épargne de l'E/I dans un contexte de décision à N=deux périodes. On avait fait apparaître l'importance à accorder à l'hypothèse, apparemment anodine, du taux d'intérêt fixé par le marché et, surtout, à ce qu'elle cache, à savoir ... ce qu'on peut dénommer au point où nous nous trouvons, la raison d'être de la finance et les formes de la finance.

Pour à la fois conclure l'exposé de la question et la résumer, on a envisagé après distribution du dossier n°1 et un point sur ce dossier, de faire un parallèle dans le cas où l'hypothèse H1 est que le nombre de périodes N est égal à trois, à quatre, à "n".

Après
- le rappel que l'épargne – optimum et unique – qu'explique la microéconomie traditionnelle est un vecteur à plusieurs composantes (elle n'est pas le résidu supposé, par exemple, par l'approche macroéconomique de Keynes);
- celui que dans un contexte de décision supposé sans durée, où on fait abstraction de la durée, ou bien à une seule période, il n'y a pas d'épargne - il est absurde de parler d'"épargne en général" sans préciser le contexte où on (se) place (l'E/I)-.
- celui que dans un contexte à deux périodes et à un taux d'intérêt donné, on peut calculer mathématiquement l'épargne que choisit l'E/I : c'est un vecteur à deux composantes, une épargne présente et une épargne future attendue avec certitude. Rien ne justifier de privilégier l'épargne présente, bien au contraire...
- Remarque sur les épargnes présente, future proche et future éloignée attendues dans un contexte à trois périodes ;

Ces remarques ont été appuyées sur des représentations géométriques.
On a insisté sur le fait que le calcul mathématique du vecteur d'épargne n'implique pas que l'épargne existe dans la réalité.
Pour qu'elle existe réellement, il faut qu'elle prenne une forme, il faut que l'E/I lui donne une ou des formes. En vérité, il faut que la finance et ses formes existent et soient disponibles pour l'E/I. En effet,
- l'E/I a nécessairement une épargne négative (sauf cas particulier de l'épargne nulle…)
- à toute épargne négative (respectivement positive) correspond nécessairement une épargne positive (resp. négative) ultérieure et
- l'épargne négative ne peut avoir que la forme de la finance.
Rien ne justifie de privilégier le vecteur d'épargne par rapport à ses formes possibles, c'est-à-dire par rapport à la finance et aux formes de celle-ci.
Il y a de fait interdépendance de l'épargne et de la finance dans le choix de l'E/I.
- Autre remarque pour insister sur l'hypothèse implicite de l'interdépendance du vecteur d'épargne et des formes de l'épargne (que cache l'hypothèse du vecteur de taux d'intérêt fixé par "le" marché concurrentiel, sommet de l'iceberg de la finance et des formes de la finance) ; en ayant une condition particulière préalable (l'existence de la finance et d'au moins une forme de celle-ci), l'épargne négative ne peut qu'être évaluée coûteuse par l'E/I.
Plus généralement, il faut reconnaître que l'épargne a un coût qu'on dénommera aussi "coût de transaction intertemporelle" de l'E/I, des E/I. A la limite seulement, le coût est nul.

En conséquence, dès à présent, il faut s'attendre à ce que la finance évolue et voir dans la multiplication possible de ses formes une réduction potentielle réussie du coût de l'épargne sauf si on suppose que le coût est nul…

Ce phénomène de la finance, condition de l'épargne, est caché par l'hypothèse économique que le vecteur des taux d'intérêt est donné et fixé par un marché concurrentiel. Le vecteur de taux d'intérêt, fût-il fixé par un marché concurrentiel – dont la définition reste encore à préciser - ne résume pas à lui tout seul la finance comme l'hypothèse tend à le faire croire.
L'hypothèse des taux d'intérêt donnés revient surtout à supposer que le coût de l'épargne est nul, ce qui est paradoxal, pour ne pas dire absurde, puisque l'épargne est intimement liée à la finance. Le principe de la finance est d'abord de donner un visage au coût de l'épargne avant de vouloir le mesurer.

- Dernière remarque : l'hypothèse économique de la variation exogène du vecteur de taux d'intérêt chère aux microéconomistes peut être éclairée de plusieurs façons en fonction de l'hypothèse qu'on fait sur les espérances morales de taux d'intérêt de l'E/I.


V. Cinquième séance du lundi 8 novembre 2004.

La séance a été l'occasion d'abandonner en partie l'approche traditionnelle de la théorie de l'épargne qu'on peut qualifier être de l'ordre du calcul économique puisqu'elle permet de calculer l'allocation optimum unique de l'épargne intertemporelle.

L'abandon a été justifié par différentes considérations pratiques qui font apparaître toutes les limites implicites ou non qu'elle comporte :
- en relation avec l'emploi de la méthode de Lagrange (irréversibilité des phénomènes économiques, situations économiques dissipatives)
- en relation avec les formes sous lesquelles l'épargne présente et les épargnes futures attendues, composantes de l'épargne calculée, peuvent être mises (échangeabilité et durabilité des éléments de patrimoine, cas particulier du coût de stockage en cas d'épargne présente positive choisie, cas particulier du coût infini de l'épargne présente négative choisie) ;
- en relation avec l'hypothèse implicite qu'on fait abstraction du coût de transaction temporelle (qui procède d'obstacle ou de barrière exogène).
Certaines de ces considérations ont été présentées géométriquement.
Toutes ces limites ne peuvent que nuire à la compréhension de la finance.

On a remis ainsi en question la proposition implicite ou apparemment évidente que l'épargne est un type de bien générique pour dire que l'épargne en question n'est jamais que le résultat de l'action d'épargne de l'E/I.
Et on a abordé l'approche - de l'ordre de l'analyse coût-bénéfice, pour ne pas dire de l'ordre praxéologique - qui part de l'hypothèse que l'épargne est d'abord une action humaine qui tient dans un échange de situations intertemporelles.
Parallèlement, on a abandonné l'hypothèse 4 du taux d'intérêt de la monnaie donné par le marché pour la remplacer par l'hypothèse 4bis de la "finance" (à définir).

On a fait apparaître littérairement et mathématiquement (géométriquement ou algébriquement) en quoi l'épargne/action est, pour l'E/I, un échange ou une transaction intertemporel(le) - ou plus généralement, temporel(le) - coûteux.

Que faut-il entendre par coût de l'épargne ?
On a rappelé en passant plusieurs aspects possibles : coût de transaction en termes d'utilité totale intertemporelle, coût d'opportunité, dépenses en facteurs d'action.

L'E/I qui cherche à améliorer sa situation intertemporelle doit trouver un autre E/I avec qui échanger son épargne par contrat : tout cela recouvre des coûts, aspects du coût de transaction.

Comme toute action humaine, l'épargne/action est non seulement coûteuse mais aussi parfois profitable pour autant que l'augmentation d'utilité totale intertemporelle est supérieur aux coût de transaction supporté.

Et on a montré littérairement et mathématiquement (géométriquement) que le contrat financier lui permet d'être profitable quand elle ne le serait pas à cause d'obstacle ou de barrière aux effets évalués coûteux, mais la finance les réduit en partie. Il reste que dans certains cas, la finance ne peut les réduire pour des raisons juridiques (réglementaires) ou techniques (scientifiques).


VI. Sixième séance du lundi 15 novembre 2004.

La séance a été l'occasion de développer la proposition que l'épargne, échange inter temporel, est, comme toute action humaine, coûteuse. Au sens technique de l'expression, il y a un coût de transaction.
Plus généralement, si l'épargne et la finance (ou au moins une forme d'épargne) existent, c'est que la finance, condition d'existence de l'épargne négative, a réduit le coût de l'épargne de l'E/I, c'est que des individus E/I ont découvert en la finance le moyen de réduire le coût de l'épargne, le coût de transaction intertemporelle dans une mesure plus grande que celle des coûts de transaction au sens technique.

Mais la finance n'a pas réduit à zéro le coût (inter)temporel. En conséquence, il faut s'attendre à de nouvelles réductions de coût. Il faut s'attendre à ce que les E/I continuent à faire des efforts pour réduire encore le coût (cf. la semaine prochaine et les formes de la finance). A chaque instant, des individus vont chercher des moyens de cette réduction. Se situent-ils dans le cadre de la finance ou dans un autre cadre ? Grande question à quoi on aura l'occasion de répondre.

En vérité, si la finance n'a pas réduit à zéro le coût de l'épargne de l'E/I ou des E/I, c'est que l'E/I ne vit pas dans le contexte de certitude, ni dans un contexte d'incertitude déterministe, mais dans un contexte d'ignorance partielle. Si la finance (et au moins sa première forme) n'est pas disponible, c'est que son coût est évalué trop élevé par les E/I.
En conséquence, le coût de l'épargne, le coût de la transaction intertemporelle est trop élevé. Il en résulte au maximum une épargne positive largement inférieure à ce qu'elle pourrait être.

L'épargne est ensuite le résultat de l'action d'échange qu'est l'action d'épargne de la personne (E/I), la transaction intertemporelle.
Il faut s'attendre, par conséquent, à ce que la finance évolue, en vérité que ses formes évoluent comme elles ont évolué dans le passé jusqu'à aujourd'hui.

Dans l'approche traditionnelle de l'épargne, le coût de l'épargne est caché non seulement par l'hypothèse que l'épargne ne serait pas une action humaine, mais aussi par des hypothèses elles-mêmes cachées par l'hypothèse du taux d'intérêt fixé par "le" marché concurrentiel.

Deux hypothèses sont à souligner:
- l'application de la méthode de Lagrange sans se préoccuper du phénomène qu'on cherche à expliquer, des conditions d'application de la méthode de Lagrange, ce qui est contraire à l'esprit de Lagrange (précurseur de la mécanique classique).
- la mise sur le côté des règles de droit (droit de propriété et échange-contrat), on n'échange jamais que des droits de propriété sur des choses et en respectant les règles techniques juridiques du contrat.

On a vu que l'hypothèse du taux d'intérêt donné permet d'appliquer la méthode de Lagrange et que l'abandonner exclut de pouvoir calculer directement les composantes du vecteur d'épargne optimum.
En réalité, l'abandonner a pour première conséquence pratique l'importance économique du droit de propriété et de la règle juridique de l'échange-contrat. Ces éléments de droit vont de pair avec des coûts de transaction réduits.

Autre conséquence, ces éléments de droit permettent d'expliquer qu'il y un ensemble de taux d'intérêt du marché de gré à gré sur quoi les parties contractantes peuvent s'accorder. Chaque fois, le taux d'intérêt est égal à la valeur commune des taux marginaux d'escompte psychologique respectifs des parties contractantes. Il est à souligner que, si l'hypothèse du taux d'intérêt donné permet, moyennant d'autres hypothèses, d'expliquer le vecteur d'épargne que choisit l'E/I, l'hypothèse qu'il n'existe pas de taux d'intérêt donné permet, avec les mêmes hypothèses, d'expliquer les taux d'intérêt auxquels les vecteurs d'épargne choisis donnent lieu, mais cela à des coûts de transaction prêts qu'il convient d'analyser. Elle permet aussi d'expliquer l'évolution de la finance.

La séance a été l'occasion de commenter, à partir des modèles économiques présentés, l'un des deux textes en annexe du dossier n°1 sur l'évolution des relations entre la finance et la banque, à savoir le texte de S. Schmidt Bies.

Le dossier n°2 a été distribué à la fin de la séance.


VII. Septième séance du lundi 22 novembre 2004.

La séance a porté sur les formes de la finance qui ont permis à l'épargnant/investisseur d'avoir un vecteur d'épargne à un coût de transaction intertemporelle toujours plus réduit.

Il convient de distinguer, d'un côté, les produits ou instruments financiers et, de l'autre, les formes des marchés financiers.

La séance a permis de traiter la question des instruments financiers "contrat financier" et "part sociale" - ou "action" - d'une société de capital, en insistant sur leurs aspects juridiques et sur la grande façon de les caractériser comptablement qu'est la "valeur actualisée nette des cash flow attendus avec certitude (ou incertitude)".

Dans le cas du CP/E de monnaie, la valeur actualisée nette attendue est égale à zéro (accord du prêteur et de l'emprunteur de monnaie) et on en déduit le taux d'intérêt d'équilibre du contrat.

Dans le cas de l'action qui est un droit de propriété sur le flux des revenus nets futurs attendus décomposables en dividendes (qui seront versés en monnaie) et fonds accumulés par la firme, la valeur actualisée nette attendue est strictement positive.

Il est possible moyennant des hypothèses, et par comparaison avec le taux d'intérêt d'équilibre d'un CP/E de monnaie dans lequel l'E/I, plutôt qu'être actionnaire de la firme, pourrait être prêteur, d'en déduire le taux marginal d'escompte psychologique qui actualise.


VIII. Huitième séance du lundi 29 novembre 2004.

Après le rappel qu'il y avait un contrôle intermédiaire la semaine prochaine, la séance a eu pour objet la présentation du troisième et dernier type d'instruments financiers, l'ensemble desquels constitue la première forme exemplaire de la finance, du processus financier :
- les dérivés financiers (fermes ou à option)
- le swap de taux d'intérêt
- la dette subordonnée d'une banque
- le swap de défaut de crédit.

A cette occasion, on a souligné l'originalité de ces derniers produits financiers en montrant comment, étant donné l'interdépendance du vecteur d'épargne et de la finance, ils font passer progressivement le centre de gravité de la finance de la monnaie et des cash flow, vers les incertitudes de gain ou de perte (voire de faillite), dénommées dans un abrégé malheureux "risques".


XI. Neuvième séance du lundi 6 décembre 2004.

La séance a d'abord été consacrée au contrôle intermédiaire des connaissances.
Sujet :
Sur la base des principes et des concepts d'économie financière vus en cours, et à l'aide d'un vocabulaire précis, traitez le problème qui suit en respectant l'ordre des questions.

Problème.
Monsieur LEPIN a choisi concrètement d'avoir le profil/vecteur d'épargne suivant noté S :
S = (-1000 euros, +500 euros, +2000euros).

Question n°1 (5 points).
Donnez les éléments théoriques sur quoi l'économiste fait reposer ce choix concret.

Question n°2 (5 points).
Expliquez le choix.

Question n°3 (5 points).
Sans le lui demander, pouvez-vous avancer avec certitude que Monsieur LEPIN a donné à son profil d'épargne une réalité concrète grâce au recours à un instrument financier, à savoir un seul CP/E de monnaie spot, à intérêt fixe, qu'il aura passé avec un semblable ? Si oui, vous en préciserez les caractéristiques ; si non, vous direz pourquoi avec des éléments théoriques.

Question n°4 (5 points).
A partir de quels éléments théoriques particuliers, "limites", pouvez-vous avancer avec la même certitude que Monsieur LEPIN a donné à son profil d'épargne une réalité concrète grâce au recours à deux instruments financiers de nature différente, à savoir un CP/E de monnaie spot et un autre non spot ?

La seconde partie de la séance a porté sur la question de l'échangeabilité des instruments financiers, seconde forme exemplaire de la finance. Il convient de distinguer les échangeabilités/marchés O.T.C. et organisés, les primaires et secondaires, les spot et les non spot.


X. Dixième séance du lundi 13 décembre 2004.

La séance a été d'abord l'occasion de conclure sur la première partie du cours, à savoir que la finance est un processus de réduction du coût de l'épargne, et, plus généralement, du coût de transaction temporelle de l'E/I.. Cela est passé par :
- le "cube provisoire" de l'échangeabilité financière, de la finance.

- l'interdépendance des "cases" sur la base des relations hypothétiques entre les taux d'intérêt,

- le coût de transaction temporelle résiduel qui n'est pas nul, d'où
* les intermédiaires financiers,
* l'organisation de l'échangeabilité avec :
** les mutual funds ou ** les marchés organisés électroniques ou non ;
* l'état actuel de la finance
** la finance ** la finassurance (la bancassurance).

La seconde partie de la matinée a été consacrée à la présentation du premier des deux thèmes de la seconde partie du cours intitulé -
I. Incertitude de l'E/I et théorie des choix de portefeuille (ou théorie de la gestion du risque financier individuel)- et au développement de ses premiers points :

1. Portefeuille à N actifs
- définition et caractéristiques d'un "instrument financier/actif risqué" à la lumière de la première partie du cours.
- définition et caractéristiques d'un portefeuille d'"instruments financiers/actifs risqués".


XI. Onzième séance du lundi 3 janvier 2005.

La séance a été consacrée à la suite du développement de la théorie de la gestion du risque financier individuel - ou de la théorie des choix de portefeuille -.
1. Portefeuille à N actifs
- N=2
* définition et caractéristiques mesurées d'un portefeuille risqué
** espérance mathématique de la rentabilité attendue avec incertitude
** variance de la rentabilité et interprétation en termes de risque d'erreur.

- N>2
* Rentabilité attendue avec incertitude d'un portefeuille
* Risque d'erreur lié au portefeuille risqué

- l'importance méthodologique de la somme des covariances des taux de rentabilité des actifs risqués pondérées par les poids des actifs dans l'expression de la variance du taux de la rentabilité attendue avec incertitude du portefeuille :
* Le portefeuille équilibré et le passage à la limite en faisant tendre le nombre des types d'actif risqué vers l'infini.
** cas de l'indépendance supposée des taux de rentabilités des actifs risqués.
*** l'action de diversification.
** cas de la dépendance supposée.
*** la "covariance moyenne" de Markowitz, asymptote de l'action de diversification

* le principe du "unbundling" du "risque d'erreur", mesuré par la variance du taux de rentabilité du portefeuille risqué.

2. L'arbitrage technique entre "rentabilité" et "risque"
- Le portefeuille efficace.
* définition algébrique alternative
** c'est le portefeuille de risque minimum (à rentabilité donnée).
** c'est le portefeuille de rentabilité maximum (à risque donné).

- Définition géométrique de l'arbitrage technique :
* la courbe des portefeuilles efficaces, frontière de l'ensemble des portefeuilles possibles.


XII. Douzième séance du lundi 10 janvier 2005.

La première partie de la séance a été consacrée à la fin du développement du thème I, à savoir 2. L'arbitrage technique entre rentabilité et risque de l'E/I
- Le portefeuille efficace
* A risque minimum (à rentabilité donnée)
* A rentabilité maximum (à risque donné)

- La courbe des portefeuilles efficaces, frontière de l'ensemble des portefeuilles possibles (efficaces ou non) qui est en général une conique - parabole dans le plan (espérance mathématique, variance) et hyperbole dans le plan (espérance mathématique, écart-type) - sauf dans le cas particulier où elle dégénère en une droite (corrélations unitaires ou variances nulles).

3. Le portefeuille optimum
- Un portefeuille meilleur qu'un autre étant donné la règle de choix de l'E/I qu'est la fonction d'utilité attendue dont la variable explicative est le taux de rentabilité du portefeuille ;
* cette hypothèse de la fonction d'utilité attendue de l'E/I peut être subdivisée pour prendre en considération les E/I sur la base de leurs préférences pour le risque : Tobin a distingué deux grands types à partir de la décennie 1950, celui de l'aversion pour le risque/incertitude et celui du goût pour le risque.

- Le calcul du portefeuille optimum est possible dès lors qu'on introduit l'hypothèse que l'E/I est rationnel : il maximise l'utilité attendue du taux de rentabilité du portefeuille en donnant à ce dernier les formes d'actifs financiers disponibles en certaines proportions wi.

- Le portefeuille à choisir rationnellement s'obtient géométriquement dans le plan (espérance math., écart-type) au point où la courbe d'indifférence ( entre espérance math. et écart-type) la plus élevée est tangente à la frontière des portefeuilles efficaces.

4. Remarque : des coûts de transaction d'un type spécifique.
- Calcul des N(N-1)/2 covariances présentes dans la variance de la rentabilité attendue avec incertitude de n'importe quel portefeuille efficace
* par la méthode de la covariance moyenne qui fait intervenir le portefeuille équilibré limite.
* par la méthode des covariances dérivées qui fait intervenir le facteur de consensus et la régression.

La seconde partie de la séance a été consacrée au début du développement du thème II de la seconde partie du cours intitulé "incertitude et approches de la théorie des prix des marchés financiers", après que le trait d'union du thème I et du thème II - à savoir les problèmes pratiques posés par la matrice des variances covariances des taux de rentabilité des actifs - a été souligné une dernière fois en raison de la question importante du coût de transaction qu'il cache et qui se pose.

1. Approche par "le" portefeuille du marché financier - ou "marché du capital ou des capitaux" -, les bétas des actifs risqués, l'instrument financier sans risque et les primes de risque.

1.A. Définitions
a) Portefeuille de l'individu et portefeuille du "marché financier ou des actifs de capital".
* Les hypothèses implicites sur le marché des actifs à la lumière des concepts vus dans la première partie du cours et de l'impasse sur les coûts de transaction.


XIII. Treizième et dernière séance du lundi 17 janvier 2005.

La séance a été consacrée au développement de la première grande approche de la théorie des prix des marchés financiers et, en particulier, de son schéma qu'est l'un ou l'autre MEDAF (Capital Asset Pricing Model, CAPM en anglais).

b) Le concept de "portefeuille de marché" par analogie avec le concept de portefeuille de l'E/I.
* un mot sur le portefeuille d'arbitrage (cf. ci-dessous).

c) Le portefeuille de marché "équilibré".

d) Le taux de rentabilité du port. de marché par analogie avec le taux de rentabilité de l'actif i.
* Le taux de rentabilité du portefeuille du marché, un taux du marché "en équilibre" parmi d'autres.
* Le prix du portefeuille de marché correspondant.

e) Les taux de rentabilité respectifs des autres actifs du marché et leurs prix correspondants
* "covariance moyenne" et variance du taux de rentabilité du portefeuille de marché : le "risque de marché" ou "risque systémique".

f) Le "portefeuille de marché de type 1".
* Le portefeuille de marché est équilibré

* Problème de mesure
** covariance du taux de rentabilité de l'actif i et du taux de rentabilité du port. de marché : Hyp.1 et première définition du béta d'un actif i en relation avec cette covariance et la variance du taux de rentabilité du port. du marché (risque, volatilité et élasticité).
** variance du taux de rentabilité de l'actif i: Hyp.2 et décomposition - unbundling - de la variance du taux de rentabilité d'un actif i et rôle conséquent de la diversification.

* Le taux de rentabilité du port. de marché par analogie avec le taux de rentabilité d'un actif i
** Rappel de la définition et de la correspondance taux de rentabilité, prix attendu avec incertitude et prix présent - d'achat - : l'hypothèse implicite sur le gain en capital attendu avec incertitude et l'impossibilité d'un marché en équilibre qui conférerait un gain en capital, d'où les hypothèses ci-dessous du marché non équilibré et de l'arbitrage.
** l'hypothèse de Tobin.

g) Le "portefeuille de marché de type 2".
* Le "taux d'intérêt pur" du marché des actifs de capital, * La prime de risque de l'actif i.

* Pb de mesure :
** Le "taux d'intérêt pur" : l'actif sans risque et son taux de rentabilité ou son prix.
** La prime de risque :
*** Hyp.3 et une deuxième définition du béta de l'actif i en relation avec sa prime de risque.
*** Hyp.4 et une troisième définition du béta d'un actif i en relation avec les taux de rentabilité du port. de marché et de l'actif sans risque. C'est la forme du MEDAF - CAPM retenue aujourd'hui.

* La "ligne de marché" dans le plan (espérances mathématiques des rentabilités des actifs i, béta)
** le port. de marché est un port. "efficace" ?
** une autre interprétation de la ligne de marché dans le plan (espérances mathématiques, écart-type) en termes de combinaison linéaire entre le taux de rentabilité du port. de marché et celui de l'actif non risqué.

h) Remarque : marché et marché efficace/efficient (en termes d'informations)

i) Remarque : marché non efficient (information imparfaite), prix attendu avec incertitude différent du prix présent et "gain en capital" à attendre avec incertitude


Contrôle terminal du jeudi 27 janvier 2005 ;
durée : 08H00 - 10H00.

Question n°1 (de cours).
Sur la base des principes théoriques vus en cours et à l'aide d'un vocabulaire précis, est-il vrai que le "portefeuille de marché" est équilibré quand "le marché" est en équilibre à un certain taux d'intérêt pur ?

Question n°2.
Sur la base des principes théoriques vus en cours et à l'aide d'un vocabulaire précis,
a) expliquez le texte ci-dessous signé C.FR., intitulé "Le Nasdaq envisage une cotation …" et publié dans
Les Echos du 15 décembre 2004.
b) faire apparaître la ou les question(s) de fond qu'il soulève?


Question n°3
Sur la base des principes théoriques vus en cours et à l'aide d'un vocabulaire précis,
a) expliquez le texte ci-dessous signé C.FR., intitulé "Le groupe suédois Omhex …" et publié dans
Les Echos du 6 mars 2004.
b) faire apparaître la ou les question(s) de fond qu'il soulève.



Contrôle terminal du jeudi 29 janvier 2004 ; durée : 08H30 - 10H30.

Sujet.
Proposition : sans finance, pas d'épargne présente choisie négative possible et, par conséquent, coût de transaction intertemporelle infini pour l'E/I en question ; mais avec finance et une épargne présente choisie positive, portefeuille éventuellement inefficace et, par conséquent, coût de transaction intertemporelle fini plus ou moins élevé pour l'E/I en question.

a) A partir des principes théoriques vus en cours et à l'aide d'un vocabulaire précis, faire un commentaire de la proposition.

b) Etes-vous d'accord avec l'ensemble de la proposition ? Répondre par oui ou par non à cette question et justifier la réponse.


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