Suivi d'un cours (années universitaires 2000-01, 2001-02, 2002-03 et 2003-04) sur les "risques et marchés de taux" pour les étudiants de maîtrise du "Département économie appliquée" (spécialisation "banque et monnaie"), Université de Paris Dauphine.
















1. Première séance du 3 février 2004.
(tous les quinze jours).

I. Présentation du cours.

Ex post, on observe des taux d'intérêt qui résultent
- des contrats de prêt/emprunt de monnaie (CP/E en abrégé) spot échangés sur les marchés primaires, en général organisés (question d'informations ou de coûts de transaction).
- des créances spot échangeables sur les marchés secondaires, eux aussi organisés, et parmi elles, des créances spot sur quoi la banque centrale nationale peut opérer (escompte, open market).
Représentés géométriquement dans le plan (durée, taux d'intérêt), les ensembles de taux forment des "courbes de taux".
D'un instant passé à l'autre, il y a des variations de taux d'intérêt observables, des "courbes de taux".
Il s'ensuit des pertes ou des gains "à court terme" pour l'épargnant/investisseur (E/I en abrégé), prêteur ou emprunteur à long terme à taux d'intérêt fixe dans le passé, si le taux d'intérêt du marché comparable au taux d'intérêt d'un CP/E spot conclu dans le passé a augmenté ou si inversement si le taux a baissé.

Si la créance est échangeable sur le marché secondaire, et si son propriétaire l'échange, s'il la vend, la "liquide" en monnaie (cash inflow), il réalise sa plus value… son gain ... Quant à l'emprunteur, dans le cas du gain, il peut demander au prêteur de la lui racheter … ou la racheter si elle est échangeable sur un marché secondaire organisé … Mais avant de constater le passé, il faut que des E/I s'engagent dans l'avenir.

Ex ante, l'E/I rationnel se forme des espérances morales sur les taux d'intérêt futurs qu'il ne saurait connaître.
Il s'attend avec incertitude à des taux d'intérêt futurs différents ou non des taux présents ou des taux qu'il prend pour références.
En d'autres termes, il s'attend à une variabilité des taux d'intérêt futurs par rapport aux taux présents ou à des taux passés voire ... futurs, de référence ("benchmark"). Par métonymie, on dit qu'il est exposé à un "risque de taux d'intérêt" (risk exposure en anglais).

En conséquence de quoi, l'E/I s'attend avec incertitude à des gains ou des pertes de patrimoine, ou bien, si on préfère, est exposé à des "risques de gains ou de perte".

Pour quantifier ou mesurer le "risque de taux d'intérêt", l'E/I rationnel, isolé, peut éprouver le besoin de ou être incité à faire intervenir des :
- probabilités associées aux espérances-attentes-anticipations morales formées avec certitude,
- espérances mathématiques et variances, voire covariances,
- transpositions du passé … et extrapolations … avec divers modèles.

Il peut aussi s'aider des informations données par les marchés organisés spot et les courbes de taux d'intérêt spot qui y correspondent (par exemple, les marchés spot de la dette de l'Etat démontrent des espérances de taux d'intérêt formées avec incertitude). Tout cela sera envisagé dans la première partie du cours.

Mais il ne faut pas se le cacher, la mesure du risque de taux d'intérêt soulève de grosses difficultés.
En vérité, il en a été ainsi jusqu'à ces dernières décennies, jusqu'à ce que des CP/E non spot soient mis en oeuvre puis perdent leur confidentialité du fait de l'essor des marchés organisés qui vont aussi les rendre disponibles. Comme le CP/E spot, le CP/E non spot - ou dérivé financier - est échangeable sur un marché primaire soit de gré à gré soit organisé.
Echangeable de gré à gré ("over the counter", O.T.C. en anglais), il revêt maintes formes. C'est ce qu'on verra dans la deuxième partie du cours.

Quand il n'est pas échangeable de gré à gré (O.T.C.), le dérivé financier est d'abord un contrat standardisé produit par une véritable firme, mais dénommée malheureusement "marché organisé" ou "entreprise de marché".
On le verra dans la troisième partie du cours.

Au total, les dérivés financiers se juxtaposent aux autres instruments financiers pour élargir l'éventail de choix des E/I et leur permettre de gérer leur patrimoine de la meilleure façon - à leurs yeux -.

Il reste que pour ceux-ci, le coût de transaction des marchés de gré à gré est comparable au coût de transaction sur les marchés organisés. Selon les cas, l'un est inférieur à l'autre ou le contraire (en particulier à cause du risque de contrepartie plus élevé). Mais pour connaître et quantifier certains risques de taux (réduction du coût d'information), l'E/I a, à sa disposition, les marchés organisés de dérivés financiers et les courbes de taux d'intérêt non spot y correspondant.
Etant donné l'ensemble, l'E/I est face à des choix de portefeuille plus larges à des coûts de transaction moindres et, dans ces conditions, a des possibilités de mieux gérer ses risques de patrimoine (ou de portefeuille).


II. Plan du cours.

Première partie: "le risque de taux et les courbes de taux" :
- Définitions
- Le contrat de prêt/emprunt de monnaie spot ;
- Le risque de taux, forme du risque de marché ;
- Les marchés organisés de CP/E spot et les courbes de taux (rentabilités) spot ;
- Le contrat de prêt/emprunt de monnaie non spot, ou dérivé financier, et les marché de taux d'intérêt.

Deuxième partie : les marchés de taux de gré à gré.
- Les marchés de taux fermes
- Les marchés de swap de taux d'intérêt
- Les marchés de taux optionnels
- Les dérivés financiers bancaires.

Troisième partie : les dérivés financiers des marchés de taux organisés avec l'exemple des dérivés financiers de l'entreprise de marché "EURONEXT"
- Les dérivés financiers fermes ;
- Les dérivés financiers optionnels).


III. Références bibliographiques.

- Aftalion, F. et Poncet, P. (1986), Le Matif, Presses Universitaires de France (coll gestion), Paris, 158 p.

- Commission bancaire (1988), Les nouveaux instruments financiers et la gestion du risque bancaire, Banque de France, Paris, 34p + 3p.

- Deguen, D. et alii (1988), Les nouveaux instruments financiers et les marchés financiers à terme (Rapport au Ministre d'Etat, ministre de l'économie, des finances et de la privatisation), La Documentation Française, Paris, 310 p.

- EURONEXT, site Internet : http://www.euronext.com/home/0,3766,1679,00.html?fr/

- Heath, M. (1998), "The Statistical Measurement of Financial Derivatives", I.M.F. Working Paper (WP/98/24 - site internet du F.M.I.), mars. Site internet : http://www.imf.org/external/pubs/cat/wp1_sp.cfm?s_year=1998&e_year=1998&brtype=default

- Miller, M.H. (1997), Merton Miller on Derivatives, John Wiley and Sons Inc., New-York, 226 p.

- Numa Financial Services, site Internet http://www.numa.com/.


2. Deuxième séance du mardi 17 février 2004.
(tous les quinze jours).

La séance a eu pour objet de continuer la présentation de la première partie du cours intitulée "le risque de taux et les courbes de taux", à savoir :

- Le contrat de prêt/emprunt de monnaie spot.
Ex post, on observe des taux d'intérêt qui résultent des contrats de prêt/emprunt de monnaie (CP/E en abrégé) spot échangés sur les marchés primaires, en général organisés (question de coût de transaction réduit).
Il y a aussi les taux d'intérêt correspondant aux créances spot échangeables sur les marchés secondaires, eux aussi organisés, et parmi eux, ceux des créances spot sur quoi la banque centrale nationale peut opérer (escompte, open market), question de coût de transaction réduit.

D'un instant passé à l'autre, il y a des variations de taux d'intérêt observables (une "volatilité", une "variabilité", une "variance" selon le mot qu'on préfère employer) qu'on calcule par moyenne (mobiles ou non sur plusieurs périodes, etc.), par régression temporelle ou autre (ce qui permet d'obtenir les variances et covariances), etc..
Il s'ensuit des plus value ou des moins value comptables "à court terme" pour l'épargnant/investisseur (E/I en abrégé), prêteur ou emprunteur à long terme à taux d'intérêt fixe dans le passé.

Si le taux d'intérêt du marché comparable au taux d'intérêt d'un CP/E spot conclu dans le passé a augmenté, il y a gain de patrimoine comptable pour l'emprunteur, "plus-value", étant donné la relation "prix-taux d'intérêt" "VAN*(p,r) = 0" qui caractérise le CP/E. Il y a perte de patrimoine comptable pour le prêteur, "moins value". Ce que l'un gagne comptablement est perdu comptablement par l'autre.

Et inversement si le taux a baissé : "moins value" pour l'emprunteur, "plus value" pour le prêteur.
Si, dans ce dernier cas, la créance est échangeable sur le marché secondaire - "liquidable" -, et si son propriétaire l'échange, s'il la vend, la "liquide" en monnaie (cash inflow), il réalise sa plus value…
Quant à l'emprunteur, dans le cas où le taux d'intérêt aura augmenté, il peut demander au prêteur de la lui racheter … ou la racheter si elle est "liquidable" sur un marché secondaire organisé …

- Mais avant de constater le passé, on peut vouloir s'engager dans l'avenir.
Et le CP/E de monnaie spot le permet. Il va faire en sorte qu'ex ante, l'E/I rationnel puisse concrétiser les espérances morales sur les taux d'intérêt futurs qu'il se forme.
Par métonymie, on dira qu'il s'expose à un "risque de taux d'intérêt" (risk exposure en anglais).
En conséquence de quoi, l'E/I s'attend avec incertitude à des gains ou des pertes de patrimoine, ou bien, si on préfère la rhétorique, il est exposé à des "risques de gains ou de perte" : c'est le RTIB.

Remarque : le risque de taux n'est qu'un aspect du "risque de marché" selon la définition du mot "marché" qu'on privilégie.
On peut représenter géométriquement le CP/E spot dans le plan (taux d'intérêt spot attendu avec incertitude, différence entre prix attendu avec incertitude correspondant et prix initial) - en anglais, "building block" - et privilégier soit le point de vue du créancier spot, soit celui du débiteur spot.

- Les "courbes de taux".
Représentés géométriquement dans le plan (durée, taux d'intérêt), les ensembles de taux spot forment des "courbes de taux". De ces courbes, on peut déduire des "risques de taux" particuliers (décomposition arithmétique de Hicks).


3. Troisième séance du mardi 3 mars 2004.
(tous les quinze jours)

Les quatre cinquièmes de la séance ont eu pour objet de terminer la présentation de la première partie du cours intitulée "le risque de taux et les courbes de taux". Après un exercice de calcul de taux d'intérêt spot (en termes annuels ou - périodes) et de "risques de taux" théoriques, on s'est intéressé à la question de :

- Les marchés organisés de CP/E spot et les courbes de taux (rentabilités) spot observables.
Le marché organisé spot de la dette de l'Etat (primaire ou secondaire) démontre les espérances de taux d'intérêt que se forme avec incertitude "le marché" et qu'on peut calculer en théorie. Cf. par exemple http://www.bank.lv/images/img_lb/izdevumi/english/citas/int_rate_term_structure.pdf

Pour l'E/I, il s'agit d'informations données par les marchés organisés spot et les courbes de taux d'intérêt spot qui y correspondent.

- Le contrat de prêt/emprunt de monnaie non spot, ou dérivé financier, ou marché de taux d'intérêt.
Les CP/E non spot, les dérivés financiers, les "marchés de taux" permettent aux E/I de concrétiser les espérances morales de taux d'intérêt qu'ils se forment, des espérances égales ou différentes des espérances calculées qui résultent des "marchés" organisés spot.
Comme le CP/E spot, le CP/E non spot est a priori échangeable sur un marché primaire soit de gré à gré soit organisé quand les conditions juridiques ou techniques (voire économiques) sont satisfaites.
Echangeable sur un marché organisé, il devient un véritable "produit financier" étant entendu qu'un marché organisé n'est jamais d'abord qu'une "firme financière". C'est ce qu'on verra dans la troisième partie du cours.

Echangeable de gré à gré, il peut revêtir maintes formes. C'est ce qu'on verra dans la deuxième partie du cours intitulée les marchés de taux de gré à gré :
- Les marchés de taux fermes
- Les marchés de swap de taux d'intérêt
- Les marchés de taux optionnels
- Les dérivés financiers bancaires.
La fin de la séance a eu pour objet d'introduire les divers points.


4. Quatrième séance du mardi 16 mars 2004.
(tous les quinze jours)

La séance a eu pour objet de développer en partie la deuxième partie du cours intitulée les marchés de taux de gré à gré.
Deux points ont été traités.

1. Les marchés de taux fermes.
- contrats de terme à terme ferme ;
- accords de taux d'intérêt à terme ferme.

2. Les marchés de swap de taux d'intérêt.
- Remarque préliminaire fondamentalement financière : le CP/E de monnaie spot en tant que marché de swap "monnaie-IOU".

- Remarque préliminaire fondamentalement économique : le principe des coûts (ou avantages) comparatifs.

- Le swap de taux d'intérêt fixe-variable (swap de dettes) entre deux emprunteurs : contrétisation de l'application du principe des avantages comparatifs en termes de rating.


5. Cinquième séance du mardi 30 mars 2004.
(tous les quinze jours)

La séance a eu pour premier objet la fin du développement de la deuxième partie du cours intitulée les marchés de taux de gré à gré
Deux points ont été traités après la fin de la présentation du point 2. Les marchés de swap de taux d'intérêt.

- Fin de l'exercice sur le swap de taux d'intérêt fixe-variable (swap de dettes) entre deux emprunteurs : concrétisation de l'application du principe des avantages comparatifs en termes de différentiel de rating.

- Un exercice sur le swap d'actifs entre deux prêteurs (synthetic security) et le différentiel de coût de transaction (dont le différentiel de liquidité ou le différentiel de rating) ;
dernier né : le titre synthétique collatéralisé.


3. Les marchés de taux optionnels.
La prise en considération par l'E/I du "risque d'erreur" et sa crainte de se tromper ("aversion pour le risque de se tromper").

- Marchés de dérivés financiers à option :
* CP/E de monnaie à long terme, à taux variable/révisable, et accords de taux d'intérêt à terme (FRA) à option possibles :
* contrat de floor et prêteur (marge et taux de benchmark minimum),
* contrat de cap et emprunteur (marge et taux de benchmark maximum),
* contrat de collar et prêteur ou emprunteur (marge, taux de benchmark minimum et maximum )

- Marchés de dérivés financiers à "option" :
* contrat d'option spot : droit de ne pas respecter ses engagements  à terme qu'à un certain prix, une partie vend à l'autre qui l'achète par contrat spot ;
* option d'achat (call) et option de vente (put) ;
* contrat d'option et contrat de terme à terme ;
* le prêteur à terme : acheteur d'option d'achat et maître de lui, ou vendeur d'option de vente et assujetti à l'emprunteur ;
* l'emprunteur à terme : vendeur d'option d'achat et assujetti au prêteur, ou acheteur d'option de vente et maître de lui.


6. Sixième séance du mardi 27 avril 2004.
(tous les quinze jours).

La séance a été consacrée à la présentation de la fin du développement des marchés de taux "de gré à gré" à options.

Un accent particulier a été mis sur
- les questions de langue (traduction anglais - français) :
call et put ou bien option d'achat et option de vente,
achat (ou vente) d'une option d'achat (d'un call), et
achat (ou vente) d'une option de vente (d'un put) ;

- les questions de langage (finance "pure", à savoir "comptable" ou "gestionnaire", voire statistique, ou "finance économique", "économie financière", à savoir réduction des coûts de transaction de toute nature) : "achat (ou vente) de monnaie", "achat (ou vente) d'un IOU", ou "prêt (ou emprunt) de monnaie" (SWAP) ;

- la question économico-juridique : une option est un contrat où les parties s'entendent sur l'intégrité de leur volonté, une partie abandonne en partie sa volonté - elle la vend - à l'autre - qui l'achète - et se fait "indemniser" en contrepartie, c'est le "prix" de l'option (call ou put), le "premium price", la "prime" à verser en monnaie par l'acheteur au vendeur - : l'option rend le contrat de terme à terme asymétrique de par la volonté des parties ou, en d'autres termes, un dérivé financier à option est un contrat particulier, assemblage des principes d'un contrat de terme à terme et d'une option ;

- le croisement des questions : un contrat de dérivé financier à option (put ou call) est un contrat de prêt/emprunt de monnaie à terme, pour une certaine durée, où l'acheteur du call - le prêteur - (ou du put - l'emprunteur -) est susceptible de ne pas prêter (de ne pas emprunter) le terme venu.

Résultat remarquable qui ouvre la porte à l'"ingénierie économique financière" et explique l'expression "building block" :
tout emprunt de monnaie à terme (dérivé financier ferme) à un taux d'intérêt de réglement convenu pour une durée donnée est décomposable en deux dérivés financiers optionnels de même taux d'intérêt d'exercice, lequel est égal au taux d'intérêt de réglement du dérivé ferme, et de même prime en "valeur absolue" où un dérivé optionnel fair intervenir un achat de put et l'autre une vente de call.
De façon trés terre à terre, on peut dire qu'on voit apparaître qu'au sein d'une firme financière, bancaire ou non, l'économiste acquiert de la sorte un rôle fondamental : il apparaît comme le trait d'union entre le statistico-mathématicien et le juriste, pour ne pas parler de la direction financière et de l'informaticien .

Plus généralement, l'économiste financier apparaît comme l'instigateur de la recherche possible de réduction nécessaire de coûts de transaction en tout domaine.


7. Septième et dernière séance du mardi 11 mai 2004.
(tous les quinze jours)

La séance a été consacrée au développement de la troisième partie du cours sur les marchés de taux "organisés" et, plus particulièrement, sur ceux d'Euronext dont le site internet est :
http://www.euronext.com/home/0,3766,1679,00.html?fr/
Et en particulier son "compartiment" :
http://www.matif.com/index2.htm

Comparés aux marchés de gré à gré, les marchés organisés ne sont jamais que des firmes de services - et, en toute rigueur théorique, n'ont rien à voir avec des marchés (grosse erreur de Walras) -.
Ils sont un progrès économique et concrétisent des réductions de coûts de transaction dans divers domaines juridiques ou techniques : cf. cours d'économie financière du premier semestre.
 
Comparé aux "marchés de taux" de gré à gré, les "marchés de taux" organisés sont donc des firmes de services financiers comme le sont les marchés organisés de dérivés monétaires cf. cours de finance internationale http://monsite.wanadoo.fr/fininternationale/page6.html

Ils sont un progrès dans le domaine économico-financier et les services qu'ils produisent et vendent, concrétisent des réductions de coûts de transaction dans divers domaines juridiques ou techniques.
Réductions remarquables :
- échangeabilité et liquidité des dérivés financiers (traitement des ordres) ;
- standardisation des dérivés financiers de gré à gré - du "forward" au "future" - à partir de la courbe des taux d'intérêt - yield curve -.

Exemple d'EURONEXT
* 3 mois - "future" EST et option OST -,
* 2 ans "future"
* 5 ans - "future" et option -,
* 10 ans - "future" ELT et option OLT -, et
* 30 ans "future" ;

- information et méthode de cotation des taux d'intérêt de règlement (négociation) :
* la cotation du contrat à court terme EST se fait sur la base d'un prix de 100 diminué du taux d'intérêt convenu, exprimé en termes annuels et d'un tick de 5 euros ;
* la cotation des contrats à long terme, par exemple ELT, se fait sur la base du prix du contrat (et d'un tick de 10 euros) et non sur celle du taux d'intérêt : mais par le calcul, on peut déduire du prix coté le taux d'intérêt convenu ;

- méthode de compensation (marge-deposit, appel de marge et réduction du risque de contrepartie pour les parties qui est pris par le "marché" - CLEARNET);
Par manque de temps, n'ont pu être traitées la question de la livraison-réglement (suivi des ordres - EUROCLEAR), celle de la cotation des dérivés financiers à option et celle des courbes des taux à terme (aspect particulier de la question des marchés de taux "organisés" en relation avec la courbe des taux d'intérêt, le site internet :
http://www.francetresor.gouv.fr/oat/fr/dette34.html





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