Vous trouverez ci-dessous deux textes,
- l'un que j'ai écrit avec François Guillaumat et qui est paru dans Le Spectacle du monde, novembre 1998,
- l'autre que j'ai trouvé sur Blomberg, dix ans plus tard.
 

I. Crise des choix irresponsables

"Le slogan selon lequel il faudrait absolument “faire quelque chose” perd beaucoup de sa séduction pour quiconque s’est aperçu que ceux qui veulent agir ainsi n’ont absolument aucune conscience de ce qu’ils font." Ludwig von MISES


Depuis la fin de juillet 1998, malgré une légère remontée récente, les prix des marchés d'actions occidentaux ont fortement baissé . Comment l'interpréter ?
Une tendance à la baisse s'installe-t-elle ou la hausse que nous connaissions depuis plusieurs années connaît-elle une phase d’ajustement ?
Ces événements financiers annoncent-ils une récession, un développement ralenti de la production ?
Peut-on parler de crise financière ?

Les capitaux se sont reportés des actions vers les obligations.
Il faut remarquer que, pendant que baissait le prix des actions, celui des obligations a monté . Les investisseurs ont donc d’abord réorganisé leur portefeuille de titres : ressentant une incertitude accrue, ils recherchent des placements moins risqués, ce qui fait baisser les marchés d'actions et occasionne déjà des pertes en capital pour les derniers à vendre.
Il faut cependant remarquer que c'est là une deuxième phase de ce que les non économistes appellent la "fuite vers la qualité" : après la crise asiatique, qui y avait provoqué une baisse on ne peut plus compréhensible, les investisseurs s'étaient reportés sur les Bourses européennes et américaines. La plus grande partie des baisses récentes ne sont dues qu'à un reflux de cet apport anormal.

[tableau]

Une crise monétaire et boursière, pas encore une crise "financière globale".

Mais on ne pourrait vraiment parler de crise financière globale que si le prix des obligations avait baissé en même temps que celui des actions . Et on ne pourrait parler de crise générale de liquidité que si les prix du marché immobilier avaient baissé en même temps que ceux des titres financiers.


1. La crise part de l'Extrême-Orient .

En fait, ces événements se produisent après qu'en 1997 les pays d’Extrême-Orient ont connu d'importantes baisses de prix de leurs monnaies nationales et de leurs marchés financiers respectifs. Pourquoi ? Tous ces pays avaient rencontré un obstacle à leur développement. Dès l'automne 1996, "toute l’Asie du sud-est souffre d’un mal aussi général que profond : les exportations de l’Asie chutent" . Les échanges se développent moins vite, ce qui ralentit l’activité et crée inévitablement de nouvelles difficultés financières. Les entreprises ont de plus en plus de peine à faire face à leur endettement. Or, ces pays représentent une part importante des échanges du monde , particulièrement du Japon .


2. Un choc fiscal au Japon, déjà mal en point.

Cette crise de débouchés est une conséquence, amplifiée par les taux de change fixes, de difficultés permanentes au Japon, où une décision politique met soudain le feu aux poudres : le 1° avril, le gouvernement y décide, dans le cadre du nouvel exercice budgétaire, de relever de deux points le taux de TVA, de 3 à 5 % . Or, la TVA taxe la production ; et la rentabilité de cette production y est déjà très faible : le taux d'escompte est alors de 0,5 %, et le taux d'intérêt à long terme de 2 % . Cette hausse annule donc la valeur d'un grand nombre de projets, provoquant une crise et diminuant d'autant l'intérêt déjà réduit d'investir au Japon.


3. La baisse du yen met en difficulté les économies voisines.

Cette crise ne fait qu'aggraver une tendance des investisseurs à déserter la zone du yen pour investir en dollars : la Bourse de Tokyo est tombée de l'indice 40 000 (Nikkei) début 1990 à 15 000 à la mi-92 et n'a pas rattrapé cette chute depuis cette date. Entre-temps, aux Etats-Unis, la Bourse de Wall Street est montée de l'indice 1 000 (Dow Jones) à 5000 de la fin 1981 à l'année 1995.
Or, c'est avec le dollar que les pays d'Asie du Sud-Est, en concurrence avec le Japon, ont lié leur monnaie . Les prix des produits japonais y diminuent donc chez eux alors que leurs produits à eux renchérissent pour les Japonais ; exporter vers le Japon devient toujours plus difficile, en importer toujours moins cher . Les industries des pays d'Asie du Sud-Est s'essoufflent face à cette concurrence : il leur faudrait faire des progrès de productivité doubles ou triples pour compenser ces changements de prix.


4. Les monnaies et les Bourses décrochent.

La rentabilité de ces industries est donc compromise, et les investisseurs, notamment étrangers , s'en inquiètent. Les gouvernements prétendent d'abord leur venir en aide en disant aux banques de renouveler leurs crédits sans précaution. De ce fait, la position bancaire de toute la région (les crédits consentis par les banques) devient plus risquée… en échange d'une "garantie" implicite et sans contrôle qui, comme les taux de changes fixes avec le dollar, ne pourra pas être assurée et explique le caractère brutal de la crise.
Même si les raisons en sont différentes au Japon et dans les pays d'Asie du sud-est, les financiers du monde entier n'ont pu que prendre conscience de ces difficultés. Ils commencent à vendre leurs créances, ce qui fait baisser les Bourses locales : et pour se protéger contre la chute prévisible des monnaies, ils les vendent. Ces attentes de baisses et les ventes qu'elles provoquent s'accumulent au point que les autorités monétaires d'Asie du sud-est ne vont plus pouvoir maintenir la parité avec le dollar.


5. La chute des dominos asiatiques.

Le premier pays touché est la Thaïlande, qui renonce le 2 juillet 1997 à défendre le taux de change baht thaïlandais-dollar.  La monnaie thaïlandaise baisse ainsi de 18 % sur les places financières. Puis c'est le tour des Philippines qui, le 11 juillet, laissent flotter le peso philippin.

Le 18 juillet, le ringgit malaysien atteint son niveau le plus bas depuis 3 ans, ainsi que le dollar de Singapour.

Le 14 août, l'Indonésie laisse flotter librement sa roupie, abandonnant les marges de fluctuation jusque alors en vigueur vis-à-vis du dollar.

Fin octobre 1997, la Corée du Sud, autre pays des conglomérats (Chaebols) est à son tour atteinte. A la mi décembre, le gouvernement décide de laisser flotter le won coréen après une chute de son prix : celui-ci baisse de moitié par rapport au dollar.

Entre le 18 juillet 1997 et le 28 août 1998, les Bourses thaïlandaise, indonésienne et coréenne auront perdu près de 60 % de leur valeur.
En outre, déjà mises en difficulté par la baisse du yen, certaines industries et banques ne supportent pas le choc de la dévaluation. Ceux qui s'étaient endettés en dollars pour investir localement sont confrontés à une dette insupportable .

Le dollar de Hong Kong résiste… mais pas sa Bourse Pour sa part, le dollar de Hong Kong reste en changes fixes avec le dollar des Etats-Unis, suivant une procédure fiable . Il ne cédera donc pas : mais les spéculations sur sa baisse , auront fait baisser la Bourse de 50 % entre août 1997 et janvier 1998, l’indice Hang Seng passant de plus de 16 000 à près de 8 000 . Le Fonds Monétaire International (F.M.I.) prête aux différents pays.
A l'assemblée générale conjointe du F.M.I. et de la banque Mondiale (BIRD), qui a lieu en septembre, le gouvernement de Bangkok reçoit de l'argent . Tous finiront par en obtenir, mais en Indonésie, cela tarde à venir, et le Président Suharto est renversé.


6. Le F.M.I. au banc des accusés.

Trois mois après son intervention en Thaïlande, premier des pays à dévaluer, on reproche au FMI :
— de ne pas avoir prévu ni annoncé les risques de la crise et son ampleur, et surtout d'avoir caché les données de son intervention.
— De pousser les gouvernements à la faute, ceux-ci prenant des décisions hasardeuses parce qu'ils comptent sur son intervention. Certains pensent que le sauvetage des finances mexicaines en 1995 explique l'ampleur de la crise asiatique .

Quelques mois plus tard, on l'accusera d'avoir fait n'importe quoi, c'est-à-dire de ne pas avoir veillé aux règles qu'il avait demandé d'instaurer. En outre, il se trouve à sec, d'où la controverse avec les Etats-Unis, à qui il va demander de payer les 18 milliards de dollars dont on parle en ce moment, et qui semble-t-il n'ont pas encore été versés.


7. La grande faillite des banques japonaises.

Comme dans la plupart des pays , la garantie implicite des hommes de l'Etat japonais masquait la faiblesse du capital des banques, dont elle est en fait la cause. Or, pour la première fois dans l'histoire japonaise d'après-guerre, une des vingt plus grandes banques, la Nippon Credit Bank, fait l'objet d'un "sauvetage de place" même si celui-ci n'en a pas le nom : pour l'empêcher de faire faillite, sur ordre du Ministère des Finances, les autres banques la renflouent. Ce premier renflouement est évalué à 13,8 milliards de francs.
Le 23 juin, c'est pour la Nissan Mutual Life que gouvernement met en place un plan de sauvetage. Cette fois-ci, pour 50 milliards de francs .
En novembre 1997, c'est l'effondrement de Yamaichi Securities.
En décembre 1997, la faillite — enfin une faillite ! de la dixième banque japonaise, c'est-à-dire la Hokkaido Takushoku, représente 50 milliards de francs .

En avril 1998, les grandes banques japonaises passent 460 milliards de francs de provisions pour créances douteuses. La première banque japonaise et mondiale par le total du bilan, à savoir la Bank of Tokyo Mitsubishi, provisionne 62 milliards de francs et devrait afficher une perte de 37 milliards. Elle a prêté 90 milliards de francs à l'Asie du sud-est, dont 21 à l'Indonésie.

Parallèlement, des maisons de titres japonaises sont en difficulté. On apprend que Nomura a fait des malversations ; au mois de juillet 1998, que la Long-Term Credit Bank, institution financière quasi officielle, est pratiquement en faillite. Le 23 octobre 1998, la décision est rendue publique de la renflouer en l'étatisant, c'est-à-dire en mettant son excès de dettes à la charge du contribuable.

Les pertes ont été gravement sous-estimées : en juillet 1998, le gouvernement japonais dévoile son intention de réorganiser les banques pour éviter les faillites et en octobre les politiciens se mettent d'accord pour prendre aux contribuables 1 850 milliards de francs, soit 8 % du PIB, record mondial , afin de créer un "fonds de recapitalisation bancaire". Les pertes asiatiques en Occident… et leur conséquence inattendue.

En Occident, il apparaît que les banques allemandes et françaises sont fortement impliquées en Asie du sud-est, les américaines un peu moins.

Cependant, cet accroissement du risque et cette révélation des pertes, n'empêchent pas les Bourses occidentales de monter et notamment dans le secteur bancaire, ce qui est d'autant plus surprenant. Pourquoi ? On constate que les fonds proviennent des pays de la zone touchée. Face aux pertes, face aux incertitudes politiques, l'épargne issue de ces pays, y compris les apports du FMI, se tourne vers les pays jugés moins risqués. Ils se dégagent des Bourses locales, réalisant leurs pertes dans l'espoir de se refaire dans les pays encore non touchés. C'est ce qui va accroître l'ampleur apparente de la crise occidentale.


8. La crise occidentale de 1998.

Le fait déclenchant cette année, c'est la crise du rouble. A un an d'intervalle, la même question qu'au Japon déclenche la crise en Russie : celle des finances publiques.

En 1992, la Russie est devenue membre du F.M.I. 
En 6 ans, celui-ci lui a octroyé des crédits d'un montant global de 19,6 milliards de dollars ; il lui avait prêté en mars 1996 10 milliards de dollars sur 3 ans, à condition de créer un système fiscal et de privatiser pour réduire le déficit budgétaire. Dès octobre 1996, il suspend son aide financière parce que les impôts ne rentrent pas. Au début de mars 1997, on se rend compte que les engagements budgétaires ne seront pas tenus . A moins d'une nouvelle aide internationale, les banquiers ne voient plus que le recours à l'inflation pour les sauver de la faillite.


9. Les financiers ouvrent les yeux sur la Russie malgré l'aide du F.M.I.

Un an plus tard, rien n'a changé. Alors, de mars 1998 au début de juillet, la Bourse de Moscou baisse de 60 % . Le 2 juillet 1998, le Président du F.M.I., Michel Camdessus, annonce à la Handelsblatt que le Fonds envisage de prêter 15 milliards de dollars supplémentaires à la Russie. En même temps, le parlement russe commence à examiner un "plan anti-crise" du gouvernement, et quinze jours plus tard, un accord prévoit 11,2 milliards de prêts supplémentaires . Une aide d'urgence de 4,8 milliards est directement versée. Elle va disparaître très rapidement.

Devant cet exploit, les marchés financiers commencent à comprendre que c'est à fonds perdus que l'on prête à la Russie. Fin août, le rouble est attaqué. Il baisse fortement sur le marché des changes. Entre le 17 et le 27 août, le dollar passe de 6 roubles à 11 roubles et la Bourse de l'indice 110 à 63.
Au chantage habituel à la "transition" et aux "réformes" s'ajoute un chantage au remboursement des emprunts. C'est que le monde a prêté 200 milliards de dollars à la Russie Cette fois, les pertes sont allemandes Les banques occidentales qui étaient engagées en Russie subissent d'ores et déjà des pertes. Cette fois, ce sont les banques allemandes qui sont les plus exposées, une fois de plus à l'instigation de leur gouvernement (et qui peut croire que SCHRÖDER paiera cette dette morale de KOHL ?).


10. La goutte de saké fait déborder le vase.

Au même moment ou presque, le montant des créances douteuses des banques japonaises est réévalué dans des proportions très importantes (de 1 à 3 : comme en France, les hommes de l'Etat ont poussé les banquiers à truquer leurs comptes ).
C'est trop d'incertitude pour les opérateurs, qui commencent à fuir les actions au profit des obligations : d'où les fortes baisses des Bourses occidentales, qui s'entretiennent d'elles-mêmes, ayant ajouté à l'inquiétude générale.


11. Comment expliquer les crises financières ?

Qu'est-ce donc qui peut provoquer une baisse générale sur un marché financier ? M. de LA PALISSE dirait :
"que les investisseurs ouvrent brusquement les yeux sur des éventualités de perte qu'ils avaient méconnues jusqu'alors."

On évoque souvent, à propos des marchés spéculatifs, le mimétisme des agents, qui tient à la manière même dont ils sont organisés. Comme toute occasion de profit est immédiatement exploitée jusqu'à sa disparition, il n'existe aucun procédé qui permette d'y gagner à coup sûr : il faut savoir à tout moment avant le marché ce qui le fera bouger après. D'où la recherche inquiète des informations que l'autre n'a pas, et la crainte, en voyant des mouvements de grande ampleur, d'en avoir manqué une importante .


12. Centralisme et irresponsabilité.

Ce problème-là est inéluctable, et ne s'atténue qu'avec l'expérience ; en revanche, il existe des moyens d'accroître massivement les erreurs d'appréciation sur les marchés. Comment ? En centralisant les décisions de manière telle que ces erreurs ne puissent plus se compenser statistiquement. Or, il n'y a que les décideurs politiques qui aient accumulé suffisamment de pouvoir pour mettre ainsi en échec la loi des grands nombres.

En outre, alors que les investisseurs sont responsables de leurs choix de placement, et risquent la prison s'ils violent leurs engagements, ces deux disciplines-là sont épargnées au décideur "public". C'est donc toujours la politisation des décisions qui crée les risques majeurs évitables.


13. La pseudo-"garantie" étatique cause des crises.

Chaque fois que les Bourses baissent fortement, on est tenté de comparer avec la crise de 1929. Pourquoi ?
C'est la crise dont on se souvient, parce qu'elle a été suivie de douze années de crise économique. Il est bien tôt pour imaginer de telles suites à la crise actuelle, mais on peut toujours trouver des analogies entre des périodes historiques forcément différentes. En l'occurrence, le point commun le plus frappant c'est le souci des hommes de l'Etat de faire échapper les mauvais gestionnaires aux conséquences de leurs fautes.

Les erreurs des années 1920-1930 : politiques monétaires nationales et manipulations des prix Dans les années 1920-1930, ce souci s'était traduit par une politique d'inflation, suivie d'une incapacité à empêcher la déflation , et surtout par des tentatives pour empêcher les prix de baisser.

La Banque de Réserve fédérale était une institution récente, expressément créée en 1913 pour épargner aux banquiers américains les pertes qu'ils auraient dû subir s'ils accordaient trop de crédit. Or, centraliser la décision de créer la monnaie à ce niveau de planification centrale détruit l'information nécessaire pour savoir si on en fait trop ou pas assez .
Le monopole d'émission retarde et brouille les indicateurs de l'inflation ou de la déflation, qu'il s'agit d'éviter. Nous en avons un exemple français récent avec la déflation TRICHET de 1992-1995, largement due, du moins au départ, à l'interprétation fallacieuse de chiffres trop tardifs.

C'est ce qui s'est passé avant et après 1929. Avant 1929, la Banque de Réserve Fédérale distribue trop de crédit . Elle entreprend de le raréfier lorsqu'elle s'est rendue compte, en 1928, que les prix des actifs financiers sont trop élevés Les taux d'intérêt montent reflétant la véritable rareté de l'épargne — car l'excès de monnaie temporairement détenu par les particuliers du fait de l'inflation n'est qu'une épargne éphémère : elle ne dure que tant qu'ils n'ont pas dépensé l'argent qu'ils ont en trop dans leurs encaisses.
Alors, nombre de projets cessent d'être rentables, et il faut les abandonner. En trompant les investisseurs sur la véritable rareté du capital, la planification centrale de la production de monnaie fait subir aux investisseurs des pertes qu'un système moins fondé sur l'irresponsabilité aurait évitées. Il faudra attendre les années 1980 pour que les marchés financiers ne se laissent plus tromper par une politique d'inflation.

Les tentatives récentes de manipulation centralisée Mais si aujourd'hui on ne peut pas mettre en cause un excès de crédit, comment cette fois-ci les hommes de l'Etat sont-ils parvenus à fausser les attentes des marchés ?
Leur intervention consiste dans des garanties qu'ils s'avèrent plus ou moins capables d'assurer. Le rôle des taux de change fixes dans le déclenchement des crises successives a été souligné par de nombreux observateurs. Ils ont conduit les investisseurs à sous-estimer le risque de leurs placements dans les pays émergents .

Cependant, l'historien de la monnaie Milton FRIEDMAN rappelle depuis longtemps que les changes fixes ne sont pas tenables dans un système de monnaies nationales purement fiduciaires.
Comment, alors, tromper les marchés sans que d'autres institutions aient aussi offert des garanties également illusoires ?
La phrase de Paul FABRA après le repêchage du Mexique prend alors tout son sens :

"Le renflouement en catastrophe du peso était probablement devenu nécessaire… mais il porte en germe de futurs dérapages qu'il sera encore plus difficile et coûteux de rattraper."



Le manque d'expérience sur les nouveaux marchés.

On peut quand même aussi penser que l'expérience des investisseurs a été prise en défaut pour juger l'état moral des pays lointains où ils investissaient. Avoir l'intuition du marché nécessite non seulement de baigner dans un réseau d'informations constamment à jour (qui veut spéculer de loin perd sa mise) mais encore une expérience intransmissible, dont on ne peut disposer qu'après des années sauf quand elle est transcrite dans les moeurs et les institutions .

Or, un très grand nombre d'opérateurs, pour juger l'état des pays, se fondaient uniquement sur des statistiques accumulées au cours des années récentes. Par exemple, la Russie n'a jamais remboursé ses dettes au cours du XXème siècle . S'ils ont pu se convaincre que les choses avaient changé, c'est parce qu'ils donnaient trop d'importance aux chiffres et aux "garanties" du Fonds Monétaire International et pas assez aux spécialistes véritables, littéraires, profonds — aux historiens comme Alain BESANÇON qui condense toute sa science dans la formule :

"Le Russe déçoit toujours".


Une fois la déception arrivée, il est bien tard pour constater que "La Russie renoue avec ses vieux démons" .

Cette approche superficielle a conduit certains financiers, tenant pour allant de soi leur propre éthique de gens responsables, à prendre pour du capitalisme, régime politique où personne ne vole personne, le mercantilisme des apparatchiks du socialisme réel, qui avaient seulement abandonné celui-ci parce qu'ils étaient las de faire semblant de voler pour d'autres qu'eux-mêmes. Les financiers, notamment anglo-saxons ont trop tendance à appeler "économique" ce qui relève du Droit, voire de la morale ; d'où des erreurs de jugement.

Alan Greenspan, président de la Banque de Réserve Fédérale, et premier à ce poste à concevoir la nocivité de l'institution, a mentionné ce défaut d'expérience :

“Il a fallu de nombreuses décennies aux plus anciens participants de la communauté financière pour construire des institutions financières et juridiques qui absorbent les chocs .”



14. Y aura-t-il une grande crise économique ?

Le Krach de 1929, qui a tant marqué les imaginations, avait eu moins d'ampleur que la baisse de 1987 . Et seuls les spécialistes de l'histoire financière s'en souviendraient encore, si les hommes de l'Etat, pour empêcher d'apparaître les effets des erreurs de gestion passées, n'avaient pas accumulé une série de sottises qui auraient suffi à provoquer une dépression et à l'entretenir même en l'absence de Krach.


15. Comment faire d'une simple récession une crise mondiale.

Avant la Grande Dépression, il y avait eu neuf récessions aux Etats-Unis. Chacune s'était résorbée en un ou deux ans, parce que les hommes de l'Etat n'étaient pas intervenus.

Lorsqu'une crise financière révèle — ou crée — un défaut de capital, privant la structure de production des moyens nécessaires pour financer la totalité de ses projets , les services productifs, pour lesquels il y a moins d'argent, baissent de prix. Ces baisses de certains prix (matières premières, salaires) sont des effets de la nouvelle situation et une condition nécessaire pour ajuster les quantités offertes aux quantités demandées. Ils baissent de prix… si les hommes de l'Etat ne se mettent pas en tête que leur pouvoir d'user impunément de la violence équivaut à une baguette magique leur permettant de remonter le temps, et de faire comme si rien ne s'était passé.

La légende socialiste répute le Président d'alors Herbert
Hoover d'avoir permis à la crise de se développer, parce qu'il aurait été un laissez-fairiste obtus. En l'occurrence, les socialistes sacrifient l'un des leurs pour implanter un mensonge absolu dans la tête des gens. Rexford G. Tugwell, l'un des idéologues du New Deal, devait reconnaître bien des années plus tard que :

“Nous ne l’avions pas avoué à l’époque, mais pratiquement tout le New Deal a été une extrapolation des mesures que
Hoover avait instituées”
Le fait est que Hoover y croyait, à son pouvoir magique. Comme le Brain Trust de Roosevelt, par la suite, il s'imaginait que les baisses de prix étaient la cause de la crise, et qu'il suffisait de les interdire pour en éviter les effets pénibles .

En un an, de 1930 à 1931, à force de subventions et d’“aides” prétendues, il avait augmenté d’un tiers les dépenses publiques, et plus que doublé le taux maximal d’impôt sur le revenu, de 24 à 63 % . Le taux de chômage, qui était monté à 8,9 % en 1930, ce qui correspondait à une récession modeste, avait grimpé à 25 % en 1933.

Les agriculteurs étaient ruinés, entraînant leurs banquiers dans leur perte : ils avaient perdu un tiers de leurs débouchés, les marchés à l’exportation : la loi Smoot-Hawley de juin 1930, en interdisant massivement les importations, avait privé les étrangers des moyens de leur acheter leurs produits , déclenchant en outre une guerre commerciale universellement ruineuse.


16. L'escroc électoral Roosevelt aggrave et prolonge la dépression Hoover.

En 1932, Roosevelt écrase Hoover aux élections, parce qu’il avait condamné ces extravagances et promis de les supprimer . Bien entendu, le New Deal fait le contraire.

Entre 1933 et 1936, les dépenses publiques auront augmenté de plus de 83 %, la dette fédérale de 73 %. Les taux d’imposition sur les revenus deviennent confiscatoires, jusqu’à 94 %. Avec l’argent massivement volé au contribuable, et donc aux vrais emplois que celui-ci aurait entretenus de ses deniers, il a fabriqué de faux emplois (Martine Aubry n'a rien inventé).
En outre, les demi-savants qui avaient conçu le premier New Deal de 1932 voyaient eux aussi dans les baisses de prix non pas la conséquence de la crise et le moyen de rétablir les ajustements mais sa cause. D’où leurs programmes insanes pour détruire la production et faire monter les prix : destruction massive de récoltes et de bétail, cartels forcés pour les industries .

Cependant, la Cour Suprême, en constatant que ces destructions et cartels forcés étaient inconstitutionnels sauve la société de la ruine : le chômage baisse alors à 14 % en 1936 et encore en 1937.

Or, entre août 1937 et mars 1938, la Bourse perd à nouveau 50 %, et en 1938 le chômage est remonté à 20 %. C'est que ROOSEVELT a confié son obsession de maintenir des prix élevés à un deuxième groupe d'universitaires , qui ont entrepris de distribuer force privilèges aux syndicalistes, leur garantissant dans la pratique l’impunité judiciaire : c'est le National Labor Relations Act de 1935, qui ne sera modifié qu'en 1948 .

Dans quelle mesure la crise financière actuelle affecte-t-elle la production ?

L'activité est déjà fortement déprimée en Asie du sud-est. Et les producteurs japonais, qui y avaient investi pour compenser la stagnation de leurs marchés intérieurs, sont touchés aussi bien en tant que producteurs que comme investisseurs. Les preuves se multiplient au Japon . Hitachi, qui prévoyait 1,6 milliards de francs de bénéfice, se retrouve avec une perte de 10 milliards. Au mois de juin, le taux de chômage a dépassé le taux américain, ce qui ne s'était jamais vu après-guerre. Et la hausse du yen ne va pas améliorer les choses.


17. Quelle évolution envisager pour les marchés financiers ?

Fin octobre 1998, les obligations semblent moins recherchées alors que les Bourses ont légèrement remonté.


18. Quelle issue ?

La prévision scientifique étant par construction impossible en matière financière, si les opérateurs sur les marchés pensaient qu'il y a plus de chances pour que les prix varient dans un sens que dans l'autre, ce mouvement se serait déjà produit : c'est pourquoi les théoriciens demeurent persuadés qu'il y a toujours autant de chances pour une hausse que pour une baisse.

Cependant, ces chances-là dépendent de ce que feront les hommes de l'Etat.

La baisse des taux directeurs aux Etats-Unis.

Par exemple, le Comité Monétaire du Système de Réserve Fédérale a abaissé sa cible de taux d’intérêt à court terme de 0,25 % pour la deuxième fois en moins de quinze jours (mi-octobre 1998).
Pour certains, cette décision est bienvenue : elle va atténuer l'attente d'une brusque raréfaction du crédit ("credit crunch") dû à la disparition d'une partie du capital financier.
Pour d’autres, créer des liquidités supplémentaires ne peut engendrer qu'une épargne fugace, et sauver des projets non viables, que l’on devrait au contraire liquider le plus tôt possible.
Il s'agit là de savoir si la politique monétaire est inflationniste ou pas, et nous avons vu pourquoi on ne peut pas le savoir au moment de la mener : les critères de décision des banquiers centraux ne sont que des ersatz.

Tout ce qu'on peut dire c'est qu'Alan Greenspan est le moins mauvais des dirigeants possibles pour la politique monétaire américaine : il connaît tellement la nocivité de la "garantie" étatique qu'il avait écrit un texte condamnant l'institution même dont il est aujourd'hui le chef .

La politique monétaire est moins assurée dans l'Union Européenne
En Europe, la Banque Centrale Européenne existe depuis le 1er juin dernier, et elle est déjà le lieu d'une controverse : son président Wim Duisenberg refuse la baisse des taux d'intérêt directeurs en Europe alors que les Banques centrales d'Espagne et d'Irlande l'ont déjà fait au début d'octobre, et que la réduction des taux américains a fait baisser le dollar (de 6,2 en avril à 5,5 maintenant).

L'Europe est maintenant en première ligne et on peut dire aussi que c'est trop tard : les entreprises que la hausse du dollar à la fin de l'année dernière avait soulagées vont être déçues… et leurs dirigeants reculer devant l'embauche et l'investissement.

Que faire des "garanties" étatiques déjà données ?
L'élément majeur de cette crise résidant dans des garanties illusoires des hommes de l'Etat, la question est de savoir lesquelles ils vont honorer et si cela est souhaitable.

On se trouve face à un dilemme : d'un côté, les mauvais gestionnaires, encouragés par les "garanties" antérieures, prennent littéralement en otage les places financières et les emplois. En conséquence, les plans de recapitalisation des banques japonaises prévoient déjà expressément de dépouiller le contribuable à leur profit. Car si les hommes de l'Etat renient encore des garanties auxquelles les financiers s'attendaient, ils les forceront à reconnaître de nouvelles pertes, et les marchés connaîtront de nouvelles angoisses.


Non aux nouvelles "garanties" !

En revanche, il est certainement inopportun d'encourager la formation d'attentes comparables pour l'avenir. Si, comme l'y pressent tant de démocrates-sociaux, les gouvernements instituent de nouvelles procédures de "garantie" (développant les moyens du FMI, créant des instances réglementaires mondiales), cette ingérence étatique ne pourra qu'accroître l'incidence des pertes à venir.

En effet, l'étatisation des choix remplace par définition les décisions dispersées et responsables par des décisions centralisées et irresponsables : ce qui ne peut qu'aggraver les pertes. La "garantie" étatique n'est qu'une forme de redistribution politique : ce sont toujours des producteurs que dépouille la redistribution politique, et elle est toujours administrée par les puissants, à leur profit. Elle décourage la production et encourage la prédation.

Qui y gagne et qui perd ? Elle peut accroître la valeur de certaines entreprises, en diminuer d'autres . L'effet global sur les marchés, dans la mesure où on peut le définir, dépend des rapports de force .

"Protéger" par des entraves fiscales ou réglementaires ?
De même, certains voudraient, pour empêcher les "spéculateurs" de "nuire" , entraver leur liberté de déplacer les capitaux. Ce serait aller à l'encontre même de ce pourquoi les marchés financiers existent : rendre les titres de propriété les plus liquides possibles : c'est-à-dire, justement, d'éliminer tous les obstacles évitables à leur échange .

Les hommes de l'Etat y voient certes un moyen de "protéger" les investisseurs contre des pertes en freinant les sorties inopinées de capitaux. Mais c'est encore parce qu'ils ne voient pas à quoi sert un marché financier : en effet, des moyens de réduire le risque des investisseurs, le marché est là, justement, pour leur en fournir. Et de bien meilleurs et moins coûteux, car eux sont adaptés à leurs besoins. L'assurance n'est chère qu'avant l'accident et ceux (les SOROS) qui avaient empoché la prime de risque et refusent aujourd'hui les pertes sont des hypocrites, qui réclament l'argent du beurre en même temps que le beurre… et le réclament à leurs concurrents ainsi qu'aux contribuables.

Le seul effet certain de telles entraves serait d'imposer aux cours une décote permanente, présentant aux investisseurs une contrainte que leur épargnent d'autres places financières.

Le meilleur moyen d'empêcher la remontée de la Bourse ? Dans le contexte actuel de fuite vers la qualité, les capitalistes boycotteront la place financière qui se montrera stupidement sourde à leurs exigences. Et si le capital se raréfie encore, seuls recevront leurs suffrages ceux qui les auront le mieux entendus . Les financiers — parce que eux sont responsables — savent que c'est l'intervention étatique qui détruit la régulation sociale et cause les crises financières. Nos dirigeants qui complotent à voix haute d'entraver leur industrie et de les taxer pour soi-disant "réguler" les marchés semblent bien s'employer à ce que l'argent qui est parti ne revienne pas.


19. L'avenir de l'Euro.

Et puisque nous en sommes aux projets mal venus des hommes de l'Etat, quid de l'euro ? Ce qui s'est passé en Asie du sud-est peut-il se reproduire ? Les Etats-Unis connaissent le plein emploi, la stabilité des prix, ont un excédent budgétaire. Or, le dollar a baissé en monnaie européenne, et encore davantage en termes de yen .

Les Européens ont un déficit budgétaire et un chômage très élevés . La situation de la zone euro vis-à-vis du reste du monde n'est pas celle que connaissaient les pays d'Asie du sud-est vis-à-vis du Japon ? Dans ce cas, on ne pourrait pas maintenir les changes fixes en Europe. Ce qui ne serait pas un mal, car cette crise a montré leur danger. Si M. Duisenberg réussit à empêcher la baisse des taux d'intérêt européens, il pourrait bien se passer sur les marchés des changes la même chose qu'en 1992.


Notes.

1) Par exemple, de fin juillet à mi octobre 1998, l’indice Dow Jones a baissé de 14 % et la Bourse de Paris (CAC 40) de 30%.

2) De la fin juillet à la mi octobre 1998, le taux d’intérêt à 10 ans est passé, aux Etats-Unis de 5,5% à 4,5% en France de 4,75 à 4,20.

3) … pour ne pas dire la fixité. Bien entendu, il ne s'agit pas d'un report mécanique et général des actions vers les obligations. Le transfert se fait à mesure que les risques sont perçus, il concerne successivement divers pays ou ensembles de pays.

4) "Sur les 5 premiers mois de l'année, les non résidents ont doublé leurs acquisitions de titres français par rapport à 1997." Pour plus de 59 milliards de francs d'actions et plus de 75 milliards de francs de titres du Trésor. Les Echos du 11 août 1998.

5) Pour se réfugier où ? Soit vers des monnaies, soit vers des actifs réels.

6) Catherine CHATIGNOUX, Les Echos du 9 octobre 1996. Elles chutent d’ailleurs depuis 1995, selon le rapport de la Banque Asiatique de Développement ; mais cette Banque s’attendait alors à ce que la croissance reparte en 1997. Cf. Les Echos du 2 juin 1997.

7) L'Asie de l'Est représente 40 % des exportations mondiales (Les Échos du 29 octobre 1997).

8) Les Etats-Unis et l'Union Européenne ne viennent qu'après : en 1994, le Japon exportait pour 158 milliards de dollars, important pour 95 milliards. Les Etats-Unis exportaient pour 109 milliards, alors qu'ils importaient pour 162 milliards. Quant à l'Union Européenne, ses échanges étaient de l'ordre de 100 milliards en importations comme en exportations. A titre d'exemple, le Japon n'exporte alors vers l'UE que 58 milliards, et celle-ci y exporte 30 milliards. Cf. Les Échos, 1er et 2 mars 1996 p. 7.

9) Pascal SALIN dans L'Arbitraire fiscal, a démontré pourquoi : on ne peut reporter une taxe sur l'acheteur qu'en réduisant l'offre pour faire monter les prix. Or, la TVA vise à la "neutralité", c'est-à-dire à ne pas affecter les quantités offertes. Dans la mesure où elle y parvient, elle est donc supportée par la partie vendeuse, contrairement aux dogmes de notre Ministère des Finances mais conformément à son appellation. C'est d'ailleurs évident depuis la fin de l'inflation.

10) En 1995, le taux d'intérêt à 10 ans était tombé de 5 à 3 %. Il baissera encore d'un point d'ici à 1997.

11) Du moins jusqu'à ce que les prix des facteurs de production baissent assez au Japon pour y rétablir la rentabilité des investissements réels.

12) Du fait de sa gestion irresponsable à l'instigation du Ministère des Finances, le système bancaire connaît de grandes difficultés et doit être réformé. Cf. Merton MILLER, "Do The Laws of Economics Apply to Japan?" in Merton Miller On Derivatives, 1997, Wiley Investment, ch. 19.
Exemple de gestion irresponsable : alors que le prix de l'immobilier avait commencé à chuter à partir de la mi-91, les prêts à l'immobilier consentis par les banques continuaient à croître imperturbablement : cf. Martin WOLF, "Caught in a Trap", Financial Times, 9 juin 1998.

13) En taux de change plus ou moins fixe : tant que le taux de change est fixe, c'est le marché à terme qui fait apparaître une éventuelle prime de risque, traduite dans la différence entre le taux d'intérêt de la devise et le taux d'intérêt local.

14) L'excédent commercial japonais avec ces pays était déjà de 63 milliards en 1994 ; or, il augmente encore.

15) … notamment les Japonais eux-mêmes qui, l'excédent commercial aidant — y ont beaucoup investi !

16) Le baht thaïlandais était indexé à 80 % sur le dollar.

17) Par exemple, du fait de la dévaluation du baht thaïlandais le 2 juillet, 58 institutions financières sur un total de 91 doivent fermer (Le Figaro du 2 septembre 1997).

18) Depuis 1983, le système est une Caisse d’émission (Currency Board), qui ne peut créer de la monnaie que sous la tutelle de l’autorité monétaire dont il suit la devise. Il est soumis à trois règles :
— un taux de change absolument fixe par rapport au dollar des Etats-Unis,
— une liberté de conversion totale et enfin :
— une obligation de conserver en contrepartie de la monnaie émise un volume de réserves en devises au moins égal à 100 % de la masse monétaire émise.

19) Suivant une procédure originale : les opérateurs ne peuvent emprunter des dollars de Hong Kong auprès des banques : mais ils vont emprunter des titres financiers, les vendre au comptant, pour vendre à terme les dollars de Hong Kong obtenus.

20) Le taux de change étant fixes, cette spéculation force les taux d’intérêt à la hausse, ce qui fait baisser les prix des titres et en particulier celui des actions (c’est un marché dont les sociétés immobilières représentent 40 %). Nouveauté : pour combattre cette tendance, les autorités auront acheté des actions ou des options. Mais insuffisamment pour empêcher la baisse.

21) Pour l'essentiel, il s'agira de rembourser aux autorités monétaires les sommes qu'elles ont perdues à défendre en vain leur monnaie. "En échange", on leur demande comme d'habitude de freiner la rapacité de leurs dirigeants, et de moins mentir aux investisseurs.

22) Titre d'un article de Gérard NICAUD, Le Figaro, 2 septembre 1997.
De même, lors de la crise mexicaine de 1994, l'intervention en faveur du peso avait été prévue dans une clause mal connue de l'accord instituant l'ALENA.

23) James SHEEHAN (dans "Markets, not Governments", éditorial de l'Investor's Business Daily du 21 septembre 1998), qui évalue le renflouement du Mexique à 50 milliards de dollars ; à 57 milliards pour la Corée du Sud ; 43 pour l'Indonésie, 18 pour la Thaïlande et… 119 pour la Russie !
La crise mexicaine se déclenche le 20 décembre 1994 parce que la Bourse de Mexico n'a pas cessé de baisser depuis septembre : quand elle dépasse les 20 % de baisse, alors que le Mexique était fortement emprunteur (et les Mexicains vivaient au-dessus de leurs moyens), le peso mexicain est attaqué sur les marchés des changes : auparavant stable à 3,5 pesos pour un dollar, il est passé à 5,5 (soit une baisse de 63 %). La Bourse continuera de chuter, la baisse atteignant finalement 40 % par rapport à septembre.

24) Comme l'ont montré les faillites de la Banque Générale du Commerce et de la Banque Pallas, ainsi que la déconfiture de certains agents de change, il n'y a pas de garantie automatique en France.
Cependant, l'affaire du Crédit Lyonnais montre bien que les mauvais gestionnaires des grandes banques tiennent en otage tant d'entreprises et d'emplois que les hommes de l'État aiment mieux voler des dizaines de milliards aux contribuables que de reconnaître qu'elles sont en faillite.

25) Les assureurs-vie japonais paient, sur ordre du gouvernement, lequel gouvernement "espère" aussi une contribution de Hitachi et de Nissan sous prétexte qu'ils sont "proches de la mutuelle" et "ses deux plus gros clients".

26) Théoriquement, c'est le Fonds de Garantie des Dépôts bancaires qui aurait dû y faire face. Mais celui-ci ne disposait fin novembre que d'un dixième de la somme requise.

27) Le renflouement des Caisses d'épargne aux Etats-Unis n'avait représenté que 2 % du PIB.

28) En janvier 1998, selon l'Institut de Conjoncture IfO, les banques allemandes ont prêté 636 milliards de francs à l'Asie du sud-est, mais cela ne représente que 2,3 % du total cumulé des banques germaniques. Pour les banques françaises, l'Association Française des Banques mentionne un encours de crédits faits à l'Asie de 350 milliards de francs.

29) Les tranches de janvier et février 1997 sont encore aujourd'hui suspendues à la publication du budget. Néanmoins, sur le marché international, la Russie pouvait encore emprunter 1 milliard de dollars en novembre 1996 et 2 milliards de marks en mars 1997.
Fin décembre 1997, Moscou avait obtenu un rééchelonnement de dette de 32,3 milliards de dollars des banques commerciales.

30) Le socialisme réel ayant confisqué tous les moyens de production, il n'avait pas besoin de taxer des contribuables. Avec son abandon officiel, le gouvernement entreprend de mettre en place un système fiscal, mais son fonctionnement dépend des rapports de force. Les monopoles puissants comme le Gazprom de TCHERNOMYRDINE refusent de payer. En outre, l'aide internationale — c'est-à-dire le contribuable occidental — suffit largement pour entretenir la caste bureaucratique, qui n'a vraiment besoin ni de taxer, ni de réformer pour vivre mieux que jamais.

31) L'indice RTS passe de 350 à l'indice 145.

32) Il avertit en outre que "si la situation en Russie s'aggrave", il devra faire appel à la promesse de refinancement signée en 1962 par les pays membres du Groupe des Dix plus la Russie, et qui prévoit un cadre de refinancement de 17,4 milliards de dollars. Il fait notamment allusion aux 18 milliards de dollars" de quote-part supplémentaire des Etats-Unis que le Sénat avait approuvée en mars dernier mais que la Chambre des Représentants refuse, son Président Newt GINGRICH réclamant des précisions sur la manière dont ce "socialiste français" supervise l'emploi des fonds. Si on y ajoute les 11,2 milliards promis aux termes de l'accord signé à la mi-juillet 1998, la totalité de l'aide du FMI à la Russie atteint 30,8 milliards de dollars. Ce qui fait en tout 31 milliards de dollars depuis 6 ans, dont 1,2 ont été "remboursés".

33) Le journal national-communiste Zavtra prétend que sur ces 4,8 milliards, 1,4 auraient été employés par TCHOUBAÏS pour rembourser les caïds de la drogue colombiens qui avaient prêté au gouvernement et voulaient récupérer leur mise.

34) Clay HARRIS & Jeremy GRANT, "World's Exposure exceeds $200bn", Financial Times, 28 août 1998.

35) Les banques allemandes sont engagées pour 30,5 milliards de dollars, les Etats-Unis 7,1 milliards et la France 7.

36) Muriel JASOR, "Après le choc asiatique, les banquiers européens évaluent leurs risques russes" Les Echos du 28 août 1998, p. 5.

37) Cf. Caroline JURGENSON :
"Très peu de banques prennent en compte les moins-values latentes de leur portefeuille d'actions, même si celui-ci a dégringolé"
Les institutions financières nippones affichent souvent des comptes qui ne représentent pas la réalité de leurs bilans. Le Figaro du 14 octobre 1998. Il est vrai que selon cet auteur :
"L'opacité des comptes n'est pas un réflexe typiquement japonais : en France, au début des années 90, on observait le même comportement dans les établissements bancaires de l'hexagone."

38) Opérer sur les marchés financiers nécessite donc des dons spécifiques : curiosité, souplesse, calme et une intelligence surtout intuitive, puisque ce qui fait gagner ne se transcrit jamais en norme générale (sauf des boutades du type : "je vends toujours trop tôt" attribué à James de ROTHSCHILD).

39) La masse monétaire américaine avait augmenté de 60 % entre 1921 et 1929. Puis la Banque de Réserve Fédérale laissa cette même masse monétaire baisser de 30 % pendant les trois années suivantes : aveuglement d’une institution cherchant à planifier la production de monnaie sur le mode soviétique.

40) Dans un système bancaire libre, connaissant la liberté des contrats, tous les décideurs sont responsables, et l'ajustement monétaire s'y fait automatiquement et immédiatement : une création monétaire excédant ce que les clients de la banque acceptent de détenir tire sur les réserves de l'émetteur, de sorte qu'il doit y renoncer.
C'est ainsi qu'a fonctionné le système bancaire écossais aux XVIIIème et début du XIXème siècles (Cf. George SELGIN, La Théorie de la banque libre, Paris, Les Belles Lettres, 1991).

41) Pour soutenir la livre sterling et permettre à l'Europe centrale, à qui les lois protectionnistes de 1922 interdisaient de vendre ses produits, d'acheter à crédit les produits agricoles américains.

42) Après une tentative avortée de stabilisation dans la première moitié de 1928, le Système de Réserve Fédérale abandonna au début de 1929 sa politique d'argent facile. Il se mit à vendre des titres d'État, mettant fin à l'expansion du crédit par les banques. Il releva son propre taux prêteur, jusqu'à 6% en août 1929. D'après l'Indice de conjoncture du New York Times Analyst, l'économie atteignit le plus fort de son activité à 108,8 en mai 1929, sommet dont elle se mit à redescendre progressivement, mois après mois. Les prix des matières premières commencèrent à battre en retraite au mois de mars.
La plupart des économistes furent incapables de percevoir le danger du Krach et de la dépression imminentes parce que leurs yeux étaient rivés sur le seul niveau des prix à la consommation. Des économistes de premier plan tels qu'Irving FISHER, Alfred MARSHALL, Francis EDGEWORTH, Arthur C. PIGOU et Ralph G. HAWTREY surveillaient l'indice des prix de gros du Bureau of Labor Statistics et l'indice des prix à la consommation du NICB, et se réjouissaient de leur remarquable stabilité. Il ne leur vint pas à l'esprit que la création de crédit par la Réserve Fédérale [peut fausser] la structure de la production même si cela ne modifie pas substantiellement les prix des biens de consommation.

43) Le taux du marché monétaire monta jusqu'à 8 %, et le taux emprunteur jusqu'aux niveaux incroyables de 15 à 20 %. Le marché des capitaux commençait à se réajuster.

44) Cf. Jean-Jacques ROSA :
"Le risque de dépréciation du change qui affecte l'épargne exportée a été réduit, en principe, pour les pays qui ont adopté des changes fixes […] Dans ces conditions, les investisseurs internationaux ont été incités à s'engager massivement dans des économies relativement fragiles et souvent sans examen approfondi des conditions réelles de leur fonctionnement.
Or, "Les changes fixes finissent par se retourner contre l'économie lorsqu'une appréciation substantielle de la monnaie de référence entraîne dans son sillage la monnaie suiveuse et provoque la déflation en étouffant la croissance."
"Des Responsabilités partagées", Le Figaro, 9 octobre 1998.

45) Les Echos, 3 février 1995.

45) Les marchés spéculatifs dépendent pour leur régulation d’une information qui demeure largement tacite : les intuitions de leurs participants et les règles de fonctionnement qui condensent une expérience accumulée dans le passé, dont on ne se rappelle plus les circonstances exactes. Par conséquent pour qu'ils fonctionnent bien, ils doivent eux-mêmes avoir subi un apprentissage. Pour éviter les emballements et les pertes de confiance, il faut :
— que les investisseurs soient responsables de leurs actes, c’est-à-dire en subissent les conséquences, condition nécessaire pour acquérir eux-mêmes la capacité experte. De même,
— Les organisateurs du marché, qui peuvent y imposer des règles de prudence, doivent eux-mêmes subir les conséquences de son bon ou mauvais fonctionnement.
Celui qui pose les règles doit lui-même être responsable : par exemple, de la bonne fin des contrats. Ce qui exclut a priori la réglementation par les hommes de l’Etat, institutionnellement irresponsables.
— Il doit exister sur les marchés une masse critique d’opérateurs expérimentés, qui possèdent suffisamment d’information tacite pour assurer sa régulation.

Certains remboursements ont nécessairement eu lieu, parce qu'il fallait bien faire semblant pour obtenir de nouveaux crédits. Mais bien alin qui n'aurait rien perdu à prêter en Russie !

46) Titre de l'article d'Yves BOURDILLON dans Les Echos du 28 août 1998.

47) On croit trop souvent que l'"économie" serait un domaine d'activité particulier, alors qu'elle est plutôt un aspect de toute activité humaine.
La seule activité spécialisée dans l'"économie" est la science économique, elle-même branche de la logique, qui énonce les lois de la causalité sociale à partir des caractéristiques générales de l'action humaine.

48) Il poursuit :
“Pour les plus récents participants au marché financier mondial, leurs institutions, jusqu’à une période récente, n’avaient pas subi l’épreuve d’un championnat de première division”.
(Compte rendu devant la Commission des Finances du Sénat le 23 septembre 1998).

49) Cf. Hans SENNHOLZ :
"Le Krach de 1987 a été pire que celui de 1929. En un seul jour, le marché a perdu 508 points, soit - 23 %, ce qui représente une chute deux fois plus importante que celle de 1929."
"La crise de 1929 peut-elle se reproduire ?" Traduction non publiée de "The Great Depression: Can It Happen Again ?", Ludwig von Mises Institute, 1988.

50) Les faillites de sociétés entraînent certainement des difficultés pour les autres entreprises. Mais est-il vraisemblable que des entrepreneurs gérant eux-mêmes leurs risques de débouchés et de paiement concentrent ces risques au point que leur propre solvabilité soit mise en cause parce qu'un ou deux de leurs partenaires fait défaut ?

51) C'est à ce moment qu'apparaît l'expression, signalant pour la première fois le recrutement d'universitaires — en l'occurrence incompétents — au service de la planification autoritaire.

52) Conséquence : le taux de chômage, qui était passé de 3,2 % en 1929 à 8,9 % en 1930, ce qui correspondait à une récession modeste, monta à 25 % en 1933.

53) Sa Reconstruction Finance Corporation avait distribué des millions de dollars de subventions aux sociétés commerciales, et des centaines de millions aux producteurs de coton et de blé.

54) L’Agricultural Adjustment Act et le National Industrial Recovery Act. Certains ont estimé que le NRA avait augmenté les prix de revient de 40 %. C’est ensuite le capitalisme que l’on accusera !

55) On les appelait les "Happy Hot Dogs" parce qu'ils étaient dirigés par un "juriste" de Harvard nommé FRANKFURTER. Ha ! ha ! ha !

56) Il s’accompagne d’une diffamation d’Etat contre les capitalistes ainsi que d’un impôt sur les bénéfices non redistribués. Or, le chômage est justement dû aux entraves à la libre négociation des contrats de travail ; en outre, pour sortir d’une récession, il est nécessaire qu’une épargne nouvelle soit rapidement investie pour rétablir la rentabilité des projets encore viables et en financer de nouveaux.

57) Par exemple, les statistiques du MITI pour le mois de juin font apparaître une production de matériels électriques, électroniques et de composants en diminution depuis sept mois (- 16 % en juin).

58) Le taux dit des Fed Funds. Pour cela, il a aussi abaissé une fois le taux d'escompte de 0,25 %.

59) "Gold and Economic Freedom", d’abord paru dans The Objectivist de juillet 1966 puis dans Ayn RAND et al. : Capitalism : The Unknown Ideal. New York : New American Library, 1967. Il y écrit notamment :

"Un système de banque libre fondé sur l'or sait faire du crédit et de ce fait créer des billets de banque et des dépôts, en réponse aux besoins de production de l'économie. […] Dans un régime d'étalon-or, le montant de crédits qu’une économie peut soutenir est déterminé par les actifs réels de cette économie : tout instrument de crédit est en dernière analyse une créance sur quelque actif réel.
"[…] un étalon-or international libre d'entraves contribue à promouvoir le commerce international le plus étendu et la plus large division du travail. Alors même que les unités d'échange (le dollar, la livre, le franc) sont différentes d’un pays à l'autre, lorsque toutes sont définies en termes d’une masse d'or, les économies des différents pays se comportent comme une seule — aussi longtemps qu'il n'y a aucune restriction sur les échanges ni sur les mouvements de capitaux. […]
"Si les banques pouvaient continuer d'accroître leurs crédits indéfiniment, prétendait-on, on n'aurait plus jamais à souffrir des récessions. C'est ainsi que le Système de Réserve Fédérale fut institué en 1913.
"la "Fed" […] détruisit quasiment les économies du monde entier. L'excès de crédit que la Fed injectait dans l'économie se déversait sur les marchés financiers, y provoquant une fantastique hausse spéculative. Avec retard, les responsables de la Réserve Fédérale tentèrent d'éponger les réserves en excès et réussirent finalement à freiner la hausse. Mais c'était trop tard : dès 1929 les déséquilibres spéculatifs étaient devenus si écrasants que cette tentative provoqua un reflux rapide et une démoralisation des entrepreneurs. Et l'économie américaine s'effondra. […]
"Le détenteur d’une obligation d'État ou d’un dépôt bancaire créé à partir de réserves de papier s'imagine qu'il détient une créance valable sur un actif réel. Mais le fait est qu'il y a désormais davantage de créances distribuées que d'actifs existants".


60) Les banques centrales ne peuvent directement affecter que les taux à court terme. Les taux à long terme dépendent largement de ce que les financiers pensent de la valeur à venir de la monnaie, et une baisse trop forte des taux directeurs peut les faire remonter. En ce moment, ce n'est pas le cas, au contraire.

61) L'éditorial du Financial Times ("Political Money", 26 octobre 1998) résume bien la situation en disant : "cela pourrait bien être le début d'un conflit durable entre une banque centrale européenne obstinée et des politiciens irresponsables".

62) Chaque fois que les hommes de l'Etat imposent au marché une réglementation qui n'est pas souhaitée par ceux qui y opèrent, certains titres peuvent s'apprécier mais l'ensemble baisse : application banale des lois communes à tous les privilèges de monopole.

63) Heureusement pour les politiquement faibles, la redistribution politique manque souvent son but parce qu'elle dépend autant des conditions du marché que de la politique : moins on dépend de l'activité taxée, plus on échappe à l'impôt ; mieux on est placé pour profiter de la subvention, plus on en profite.
C'est ce qu'on appelle les lois de l'incidence à propos d'impôt-subvention, les lois de la protection effective quand il s'agit de monopole protectionniste.

64) Ils reprocheront bien sûr à leurs propres gérants de portefeuille de n'avoir pas fait s'ils ont manqué à le faire…
En fait, ces très méchants "spéculateurs", en fuyant les mauvais risques pour chercher des placements plus sûrs n'ont fait que sanctionner les mauvais gestionnaires. Ce n'est pas par hasard que ceux qui réclament ces entraves ont souvent beaucoup perdu récemment. Les mauvais gestionnaires, ils en sont.

65) C'est pourquoi ceux qui présentent comme une "anomalie" le fait que les échanges sur les marchés organisés se développent plus vite que les échanges commerciaux perdent de vue leur raison d'être. Ils sont précisément là pour cela !
Ils sont là pour que l'échange de la propriété soit le plus facile possible, alors que le transport physique s'améliore plus lentement. Il s'agit de développer les services que la propriété rend à ses possesseurs, et en premier lieu d'augmenter sa valeur en accroissant sa liquidité et en réduisant son risque.
Qu'on ne puisse pas le comprendre fait penser à ces Tchèques récemment libérés du communisme, qui ne comprenaient pas que l'on puisse acheter une maison, parce que ça ne s'emporte pas sur le dos : mais avec beaucoup moins d'excuses.

66) Le démocrate-social tendance "libéral" Alain MADELIN racontait un jour l'anecdote des deux explorateurs désarmés qui tombent nez à nez avec un lion. L'un d'entre eux fouille dans son sac et entreprend d'enfiler des chaussures de sport.
— "Pourquoi fais-tu ça ?" lui demande son compère. "Tu sais bien qu'on ne peut pas courir plus vite qu'un lion !"
— "Je n'espère pas courir plus vite que le lion", lui répond le premier. "J'espère courir plus vite que toi !"

67) 118 le 9 octobre contre 147 deux mois auparavant : le yen était déprimé par l'insolvabilité des banques japonaises.

68) En Allemagne, plus de 10 % et en France plus de 12 % et avec des gouvernements socialistes, ça ne risque pas de changer.


II. Près de dix ans plus tard.

"Another Asian Contagion May Be Only a Bad Currency Trade Away" selon Matthew Benjamin and Shamim Adam,
2007, June 18 (Bloomberg)

The next Asian contagion may be only a bad currency trade away.

Ten years after the collapse of Asian governments' overvalued currencies in 1997, the remedies they embraced to prevent a recurrence may have only traded one set of risks for another. Their ``never again'' determination has led them to new extremes: artificially low currencies, a record $3.4 trillion in reserves and export-dependent economies.
``The currency and financial policies in Asia today risk planting the seeds of a new and different financial crisis,'' says Nouriel Roubini, 49, chairman of Roubini Global Economics and a professor at New York University's Stern School of Business. ``It's a dangerous system both for these countries and for the global economy.''

In emerging markets, central banks and governments are grappling with risks including inflation, asset bubbles and vulnerability to a U.S. slowdown. For investors, meanwhile, ``risk has been underpriced,'' Roubini says, with the result that ``this can have negative effects on bonds, currencies and equity markets.''

Thailand sparked the Asian crisis in July 1997 when it devalued the baht in an effort to shore up its faltering economy, abandoning a costly policy of pegging the currency to the U.S. dollar.


1. Stampede

That set off a chain reaction that turned Asia's investment and real-estate boom into a bust, leading to a stampede by foreign investors rushing to pull money out. The crisis worsened as foreign-exchange reserves proved insufficient to prevent the region's currencies from plummeting.

Emerging markets have made some progress toward avoiding a similar catastrophe. Central banks are more independent, government debt has declined, financial systems are stronger and current-account balances are generally in surplus.

Economies from Russia to Brazil are booming while Indonesia, Thailand and Malaysia have earned higher credit ratings. South Korea, on the brink of default 10 years ago, recorded its 16th consecutive quarter of growth in the first three months of this year.
``A lot of lessons have been learned,'' says financier George Soros, whom Malaysia's then-Prime Minister Mahathir Mohamad blamed for worsening the 1997 crisis through currency speculation. Soros, 76, told reporters June 5 in Sao Paulo that many economies ``are incomparably better than they were 10 years ago.'' Still, he said, some governments have learned ``the wrong lesson,'' citing price controls in Argentina and ``very substantial reserves'' in Brazil.


2. `State of Denial'

Anwar Ibrahim, Malaysia's finance minister during the crisis, says ``fundamental flaws have not been corrected.'' Currencies are still inflexible, showing that ``we are still in a state of denial,'' he says.

As investors fled Asia after Thailand's 1997 devaluation, they set off a plunge in other currencies that had previously been propped up through fixed exchange-rate regimes. Indonesia's rupiah fell 57 percent against the U.S. dollar, causing companies to buckle under $80 billion in foreign debt and leading to riots in Jakarta.

Thailand's baht dropped 45 percent, and its stock market fell 75 percent. South Korea's won lost half its value, and its economy collapsed. Malaysia's ringgit fell 35 percent.

Hong Kong, China, Singapore, Taiwan and the Philippines also suffered. The crisis eventually spread to South America and to Russia, which defaulted on $40 billion of debt.


3. The IMF's Advice

Malaysia's Anwar says many governments still haven't followed the International Monetary Fund's advice to adopt flexible exchange rates that can help dissipate financial pressures.
``Fixed currencies are still a problem in the region, and they're always politically motivated,'' says Anwar, 59, who was fired in 1998 when Mahathir imposed capital controls.

China, Hong Kong, Taiwan, Malaysia, Singapore, Thailand, India, Russia and Argentina still manage their currencies, generally maintaining artificially low levels. South Korea and Indonesia allow more flexibility.
``They're all managed floats,'' says Stephen Jen, global head of currency research for Morgan Stanley in London. ``For the most part, they're more managed than float.''

Cheap currencies have led to excessive monetary and credit growth worldwide, creating asset bubbles in South Korea and China and inflating consumer prices in India, Russia and Argentina.


4. Credit Restrictions

Policy makers in Asia are adding restrictions on lending and increasing taxes on share trades to combat bubbles that have made Hong Kong rents the world's costliest and Chinese stocks twice as expensive as others in the region.

In December the Bank of Thailand imposed penalties on investments from overseas held less than a year in an effort to keep speculators from driving up the baht. This triggered the biggest one-day drop in 16 years for Thailand's SET stock index, which plunged 15 percent on Dec. 19.

Undervalued currencies have also helped make Asia's emerging economies almost twice as reliant on exports as the rest of the world. ``A sharp slowdown in global demand would have major ripple effects,'' says Robert Subbaraman, Lehman Brothers' Hong Kong-based chief economist for Asia excluding Japan.

Meanwhile, the build-up of foreign-exchange reserves, part of the IMF's prescription for avoiding a repeat of the 1997 crisis, has exceeded all expectations.


5. `Overlearned'

``Some lessons were overlearned,'' says Ted Truman, 66, a senior fellow at the Peterson Institute for International Economics in Washington.

South Korea's reserves, depleted in its unsuccessful defense of the won during the crisis, are now the world's fifth- largest, burgeoning to $250 billion from $7 billion in November 1997. China added $1 million a minute to its reserves in the first quarter of this year and now holds $1.2 trillion. India, Japan, Taiwan and Russia hold more than $200 billion each.

Truman and other economists say the massive reserves contribute to excess liquidity.
``It may no longer be appropriate to view rising reserves as a source of increasing strength against future volatility,'' New York Federal Reserve Bank President Timothy Geithner said in Singapore last week. Geithner, 45, was the U.S. Treasury Department's assistant secretary for international affairs during the crisis.


6. Opportunity Costs

There are opportunity costs to holding excess reserves that might otherwise be invested in infrastructure improvements, health care or higher-yielding assets, economists say.
``They're paying an enormous price in terms of standards of living,'' says Harvard University's Kenneth Rogoff, who was chief IMF economist from 2001 to 2003. ``It's as if you bought a $1 million home sitting on the San Andreas Fault and a $3 million insurance policy for it.''

What's more, by focusing on exchange rates, governments in emerging economies may overlook other risks, says Stephen Roach, chief global economist at Morgan Stanley, who becomes the firm's Asia chairman this month.
``The next crisis is never the same as the last,'' he says. ``By fixating on the problems that foreshadowed the last crisis, the risk is Asia gets blindsided by another problem.''



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