Paris, le 25 décembre 2011 (revu le 5 février 2013). 



La Banque centrale européenne (1) a acheté le 21 décembre 2011 près de €500 milliards de titres pour trois ans, i.e. fin 2014 – cf. par exemple cette nouvelle -.

Quand on sait qu’au 31 décembre 2010, le total de son bilan s’élevait à :

                                    € 163,5 milliards

(cf. ce billet du 11 novembre 2011), ce montant d’achat apparaît pour le moins déraisonnable.  Cette "politique monétaire" ne peut que déchaîner l'expansion monétaire.

Certes, la situation hebdomadaire de l’"eurosystème" au 16 décembre 2011 faisait apparaître un total de bilan de près de :

                                   € 2500 milliards

(cf. la source).

Au 31 décembre 2010, le total "n'était que de" :

                                   € 2000 milliards

(cf. le billet du 11 novembre).

Tout cela ne situe guère dans le raisonnable… d' une quantité de monnaie en croissance "modérée" puisque l'augmentation est déjà de l'ordre de 25%.

On attendra avec patience ce qu'en dira la Banque centrale européenne dans son communiqué de presse attendu pour le 27 décembre 2011... (cf. addendum ci-dessous).



Plus généralement, si l’expérience de la monnaie « euro » est sans précédent dans l’Histoire, sa pièce maîtresse, à savoir la Banque centrale européenne (B.C.E.), est une institution à la queue leu leu bien connue d’autres homologues nationales.
Et il ne faudrait pas l'oublier.

Il y a cinquante ans, en 1962, Milton Friedman a d’ailleurs consacré implicitement un article à cette queue leu leu. 
Alors, la Communauté économique européenne – qui ne comprenait que six pays membres – n’en était qu’à l’instauration dans le "marché commun" d’une « politique agricole commune », i.e. à la mise en place de règles tarifaires et non tarifaires qui, soit dit en passant, feront le malheur des agriculteurs français.

Parce qu’il fournit aux questions que soulève aujourd’hui la B.C.E., banque centrale « indépendante » par statuts, mais aussi qu’elle devrait poser, autant de réponses, l’article vaut le temps de sa lecture.

On regrettera seulement que ses considérations sur la politique monétaire présupposent qu'il en faudrait une. 
Mais on aura l'occasion de voir que ce n'est pas vrai.

En voici des extraits.
Le texte a été publié à l’origine dans L.B. Yeager (ed.), In Search of a Monetary Constitution, Harvard University Press, Cambridge, 1962, et reproduit en 1968.
Ce qui est "[...]" est de mon crû...



« La parabole de ce texte, pour paraphraser la formule fameuse de [Raymond] Poincaré, est la suivante :
« La monnaie est une chose trop importante pour être laissée entre les mains des banques centrales.»

Cette présentation suggère une question :

comment une société libre devrait-elle s'organiser pour contrôler la politique monétaire?

Le partisan d'une société libre — c'est-à-dire un « libéral » au sens originel de ce terme mais malheureusement pas au sens où on l'entend d'ordinaire dans notre pays [les Etats-Unis d’Amérique] — se méfie avant tout de la concentration du pouvoir.
Il souhaite conserver à chaque individu le maximum de liberté compatible avec celle des autres.
Il est convaincu que son objectif requiert la décentralisation du pouvoir, et qu'il est nécessaire qu'on empêche sa concentration entre les mains d'un seul homme ou d'un seul groupe.
Cette nécessité soulève un problème particulièrement difficile dans le cas de la monnaie.

On s'entend généralement pour dire que le gouvernement doit avoir une certaine part de responsabilité dans les questions monétaires.

Dans l'ensemble, on reconnaît également que le contrôle sur la monnaie fournit un instrument efficace pour diriger et orienter l'économie.

Son pouvoir se trouve résumé dans la maxime célèbre de Lénine, selon laquelle le moyen le plus efficace de détruire une société consiste à détruire sa monnaie.

La manière dont la mainmise sur la monnaie a été utilisée pour soutirer sans difficulté des impôts à l'ensemble d'une population, nous en fournit une illustration plus prosaïque.

C'est vrai depuis des époques très reculées, depuis le moment où les monarques ont commencé à rogner les pièces de monnaie, jusqu'à aujourd'hui, où l'on a recours à des techniques plus subtiles et plus raffinées, telles que la planche à billets ou la falsification pure et simple de la comptabilité.

[Le problème selon Friedman]

Le problème consiste à se demander comment mettre sur pied des institutions qui permettent au gouvernement d'exercer des responsabilités en matière monétaire, tout en limitant l'étendue de ses pouvoirs et en empêchant qu'il en soit fait usage davantage pour affaiblir que pour renforcer les franchises d'une société libre.

Trois types de solutions ont été suggérés : la première réside dans l'institution d'un bien comme référence monétaire, à l'exclusion, en théorie au moins, de toute intervention gouvernementale; la [deuxième] consiste à charger une banque centrale « indépendante » du contrôle de la monnaie; la troisième revient à faire voter à chaque législative un ensemble de règles strictes, limitant par avance la marge d'initiatives dont peuvent disposer des autorités monétaires.

[…]

I. La solution d'une banque centrale indépendante.

La [deuxième] solution, déjà mise en place, recueille un grand nombre de suffrages: il s'agit de faire fonctionner une autorité monétaire dite « indépendante» — une banque centrale — destinée à contrôler la politique monétaire et à empêcher qu'elle devienne le jeu des manipulations politiques.

1.A. [Le point de vue politique.]

La prise de position marquée en faveur d'une banque centrale indépendante repose sur l'adhésion, dans certains cas avec beaucoup de réticences, à l'idée, déjà évoquée à l'occasion de l'étalon produit, qu'une régulation parfaitement automatique ne permet pas de parvenir à un système monétaire à la fois stable et autonome par rapport à toute manoeuvre irresponsable de la part du gouvernement.

La formule d'une banque centrale indépendante rappelle qu'il est essentiel d'éviter que la politique monétaire devienne une amusette au jour le jour, à la merci de n'importe quel caprice des autorités monétaires en exercice. C'est une solution rationnelle si on la considère comme une sorte de constitution.

L'argument implicite des partisans d'une banque centrale indépendante (autant que je sache, car leur point de vue n'a jamais été exposé de manière explicite) consiste à dire que le contrôle sur la monnaie constitue une des prérogatives essentielles de l'État, comparable à l'exercice des pouvoirs législatif, judiciaire ou administratif.
Munis de ces considérations, il est important de distinguer le système lui-même des interventions au jour le jour qui s'opèrent à l'intérieur de ce système. Dans notre type de régime, cette distinction est établie entre les règles constitutionnelles qui imposent une série de prescriptions et d'interdits aux autorités législatives, exécutives et judiciaires et les interventions particulières de ces différentes autorités, à l'intérieur du cadre des règles générales.

De la même façon, l'argument qui sous-tend le plaidoyer en faveur de la Banque centrale indépendante consiste à dire que le système monétaire a besoin d'une sorte de constitution, qui prévoit certaines règles destinées à la fois à fonder et à délimiter les pouvoirs de la Banque centrale, à fixer les fonds qui lui sont alloués, etc.
Dans ces conditions, il est nécessaire que l'action de la Banque centrale soit largement coordonnée avec celle des autorités législatives, exécutives et judiciaires, afin que ce mandat constitutionnel repose sur une pratique quotidienne.

A une époque récente, la crainte d'un élargissement du contrôle étatique sur l'ensemble de l'activité économique s'est souvent trouvée renforcée par des propositions impliquant une expansion de la monnaie.

Les dirigeants des banques centrales ont généralement été les champions de la « monnaie saine », tout au moins verbalement, c'est-à-dire qu'ils se sont efforcés d'attacher une grande importance à la stabilité du taux de change, au maintien de la convertibilité de la monnaie nationale en devises et en or, et à la lutte contre l'inflation.

Ils ont eu tendance pour cette raison à s'opposer à de nombreuses propositions en faveur de l'élargissement de la sphère gouvernementale.

Leur point de vue coïncide à cet égard avec celui des gens — dont je fais partie — [moi, Milton Friedman] qui considèrent qu'une société libre exige que l'étendue des pouvoirs du gouvernement soit limitée de manière très stricte, et ceci explique pour beaucoup la faveur que l'idée d'une banque centrale indépendante recueille auprès du groupe des « libéraux » (au sens originel du terme).

I.B. [Le point de vue pratique]

Sur un plan pratique, les dirigeants des banques centrales semblent mieux armés pour restreindre la portée des manœuvres irresponsables en matière monétaire, que ne le sont les autorités législatives elles-mêmes.

I.C. [Le point de vue critique]

Si nous nous plaçons d'un point de vue critique, il nous faut tout d'abord examiner ce que signifie l’ « indépendance » d'une banque centrale.

[Définition]

On peut lui accorder un sens trivial, qui mettra sans doute tout le monde d'accord sur son bien-fondé.
Dans n'importe quel type de bureaucratie, il est souhaitable de confier des fonctions particulières à des organismes spécialisés.

La direction des fonds peut être considérée comme un organisme indépendant, à l'intérieur du Département du Trésor.
En dehors des départements gouvernementaux habituels, il existe des organisations administratives séparées, telles que le Secrétariat du Budget.

Cette sorte d'indépendance existerait en matière de politique monétaire si, à l'intérieur de la hiérarchie administrative centrale, on mettait en place une organisation séparée, chargée de la politique monétaire et subordonnée au chef de l'exécutif, bien que disposant d'une marge de latitude plus ou moins importante en ce qui concerne les décisions de routine.

Pour ce qui nous occupe, ce me semble être une manière d'accorder une signification bien élémentaire au terme d' « indépendance », radicalement différente de celle à laquelle se réfèrent les polémiques qui ont trait à l'autonomie de la Banque centrale; elle ne met en question que la meilleure organisation possible de la hiérarchie administrative.

Il serait plus significatif de dire que la Banque centrale devrait être une branche indépendante du gouvernement, coordonnée avec les autres branches, législatives, exécutives, ou judiciaires, et dont l'action serait supervisée par le pouvoir judiciaire.

[La Banque d'Angleterre]

La concrétisation la plus poussée de cette forme d'autonomie, c'est-à-dire celle qui se rapproche le plus de l'idéal des partisans d'une banque centrale indépendante, a été obtenue lorsqu'une organisation, à l'origine entièrement privée et ne relevant pas le moins du monde des Pouvoirs publics, a fait fonction de banque centrale.

Un exemple vient immédiatement à l'esprit, celui de la Banque d'Angleterre, née d'un organisme strictement privé, étranger aux Pouvoirs publics jusqu'à la Seconde Guerre mondiale.
Si une telle organisation privée ne pouvait fonctionner comme autorité monétaire centrale, en dehors des canaux politiques ordinaires, pour parvenir à l'indépendance souhaitée il faudrait créer une banque centrale dans un cadre constitutionnel, susceptible de n'être modifié que par amendements constitutionnels.

Ainsi, la Banque centrale ne serait pas soumise au contrôle direct de l'Assemblée. C'est en ce sens que j'entendrai l’ « indépendance » lorsque je discuterai par la suite des avantages et des inconvénients d'une banque centrale autonome, sous l'angle de l'efficacité du contrôle de la politique monétaire.

Je doute beaucoup que les États-Unis - - ou, dans le cas précis n'importe quel pays - - aient jamais fait fonctionner une banque centrale indépendante, au plein sens du terme.

[En cas de crise...]

Même lorsque les banques centrales étaient [supposées] complètement indépendantes, elles ne l'étaient en fait que dans la mesure où elles ne se trouvaient pas confrontées au reste des Pouvoirs publics.

Dès qu'un conflit sérieux apparaissait (comme ce fut le cas par exemple en temps de guerre) qui opposait les intérêts des autorités budgétaires, désireuses de collecter des fonds, et ceux des autorités monétaires, attachées à maintenir la convertibilité en espèces, c'est presque toujours la banque qui a cédé le pas, et non l'inverse. Il apparaît donc que même les banques centrales jugées tout à fait indépendantes ont été étroitement subordonnées au pouvoir exécutif.

Mais, bien entendu, la question n'est pas réglée pour autant. Il est rare que l'idéal soit parfaitement réalisé.


[Objections à l’indépendance d’une banque centrale]

A supposer que nous puissions disposer d'une banque centrale indépendante, entendue comme un organisme séparé, établi conformément à la constitution, encore faudrait-il savoir si elle serait souhaitable.

Les objections d'ordre politique sont sans doute plus nettes que les objections d'ordre économique.

En démocratie, est-il vraiment tolérable de concentrer autant de pouvoir entre les mains d'une organisation libre de toute directive et exempte de tout contrôle politique réel?
Le « libéral » a tendance à accorder davantage de confiance aux règles imposées par la loi plutôt qu'à celles que se donnent les hommes.

Cette vision des choses est difficilement conciliable avec l'adoption d'une banque centrale indépendante.
Il est vrai que, d'un autre côté, on ne peut se passer tout à fait des règles que se donnent les hommes.
Aucune loi ne peut être suffisamment précise pour exclure les problèmes d'interprétation ou tenir compte de manière explicite de tous les cas possibles.

Mais il faut bien voir que cette marge de latitude qu'aucune loi ne peut empêcher de laisser à la discrétion des hommes, n'est en rien comparable avec l'étendue des pouvoirs accordés à un petit nombre d'entre eux par les lois qui président au fonctionnement des banques centrales.

[Les Mémoires d'Emile Moreau]

J'ai moi-même été tout à fait convaincu que l'existence d'une banque centrale « indépendante » serait intolérable sur le plan politique en lisant les Mémoires d'Emile Moreau, gouverneur de la Banque de France de 1926 à 1928, à l'époque où la France étrennait une nouvelle parité du franc et revenait à l'or.

Sa nomination précédait de peu celle de Poincaré à la charge de président du Conseil, après que le taux de change du franc eut connu d'importantes fluctuations, qui avaient entraîné de graves désordres intérieurs et de sérieuses difficultés financières pour le gouvernement.

Les Mémoires de Moreau furent édités et publiés par les soins de J. Rueff, une des personnalités les plus écoutées lors de la dernière réforme monétaire française1 (1958).
i. Emile MOREAU, Souvenirs d'un gouverneur de la Banque de France, Paris, Génin, 1954.

Ce livre est passionnant à bien des égards.
Le portrait que donne Moreau de ses contemporains, Montagu Norman, gouverneur de la Banque d'Angleterre, et de Hjalmar Schacht, gouverneur de la Banque d'Allemagne, nous intéresse tout particulièrement.

Ce furent, avec F Américain Benjamin Strong, les trois gouverneurs de banque centrale les plus marquants de l'époque moderne. Moreau nous décrit la manière dont ils concevaient leurs fonctions et leur rôle, en même temps que leurs prises de position vis-à-vis des autres groupes.

L'impression que j'en ai gardée — bien qu'à aucun moment Moreau n'ait énoncé de telles conclusions en ces termes — est que Norman et Schacht méprisaient à la fois les masses, la démocratie « vulgaire », et les classes de la ploutocratie, pour eux tout aussi vulgaires.
Ils se considéraient eux-mêmes comme régissant les intérêts des deux groupes mais insensibles aux pressions que pouvaient exercer chacun d'entre eux.

Du point de vue de Norman, si les principaux gouverneurs de banques centrales voulaient seulement coopérer entre eux (et il pensait non seulement à lui-même et à Schacht mais aussi à Moreau et à Strong), ils pouvaient à eux seuls rassembler assez de pouvoir pour diriger la destinée économique du monde occidental vers des objectifs rationnels, au lieu de la livrer aux errements de la démocratie parlementaire et du « laisser-faire «capitaliste ».

Bien que présentée en termes désintéressés, sous couvert de « faire le bien » et d'éviter la méfiance et l'incertitude, nous sommes là en présence d'une doctrine implicite nettement favorable à la dictature et au totalitarisme 1.
1. J'ai été impressionné et je dois dire épouvanté en entendant les mêmes sentences et les mêmes argumentations répétées des centaines de fois au cours des interminables discussions sur la réforme monétaire internationale, qui se sont déroulées à une cadence accélérée depuis ces quelques dernières années.

On voit pourquoi Schacht fut par la suite l'un des principaux précurseurs de la planification économique à grande échelle et du modèle dirigiste qui s'est développé en Allemagne.
La création par Schacht d'un contrôle direct et très étendu sur les échanges extérieurs constitue l'une des rares inventions économiques de l'époque moderne.

Jadis, lorsqu'on disait d'une monnaie qu'elle était devenue inconvertible, on entendait par-là qu'elle n'était plus convertible en or et en devises, à un taux fixé à l'avance.
Autant que je sache, ce n'est qu'après 1934 que la convertibilité a pris le sens que nous lui connaissons aujourd'hui, à savoir qu'il est interdit pour un individu de convertir du papier monnaie d'un pays en papier monnaie d'un autre pays, et cela quels que soient les termes du contrat établi entre les échangistes 2.
2. Un autre des points les plus intéressants du livre de Moreau qui se trouve un peu en marge de notre sujet est relatif à son récit de la transformation des relations entre les banques centrales française et anglaise.
Au point de départ, alors que la France se débattait dans les plus graves difficultés pour tenter de rétablir sa monnaie malade, Norman méprisait un peu la France et la considérait en quelque sorte comme un jeune partenaire.
Un heureux hasard fit que la monnaie française se trouva relevée à un niveau qui stimulait les entrées d'or, de telle sorte que la France se mit à accumuler des réserves d'or et de sterling au point qu'un jour Moreau put faire partir l'or anglais en reprenant les fonds qu'il avait déposés à la Banque d'Angleterre.
Le résultat qui s'ensuivit immédiatement fut le changement de comportement de Norman qui abandonna son attitude de patron supérieur et de partenaire paternel pour devenir un personnage suppliant à la merci de Moreau.
Au-delà de la dimension humaine de l'affaire, ce récit rappelle l'importance des effets d'une monnaie définie 5 % au-dessus ou au-dessous de son pair.
Lorsque la Grande-Bretagne rétablit sa convertibilité or en 1925, elle donna à la livre une parité 5% ou 10 % trop élevée par rapport à l'or, ce qui entraîna de facto à la fin de 1926 et de jure au milieu de 1928 une surévaluation du franc correspondante par rapport à l'or.
Cette différence explique le changement dans les relations de domination entre les deux pays.
C'est le même scénario qui s'est déroulé avec les mêmes acteurs de 1958 à 1968.
La France a dévalué en 1958 à un niveau susceptible de stimuler ses entrées d'or, exactement comparable à celui de 1926 et l'Angleterre s'est trouvée acculée à la dévaluation en novembre 1967 exactement comme en septembre 1931.

[Points de vue technique et économique]

Tournons-nous maintenant vers les aspects techniques ou économiques de la création d'une banque centrale indépendante.

On reconnaît dans l'ensemble que le fait d'accorder un pouvoir aussi important aux dirigeants des banques centrales constitue une objection politique de taille, mais certains ajoutent que pour des raisons techniques ou économiques tout aussi fondamentales, il est nécessaire de se résoudre à cette solution.
Tout dépend du degré de latitude que les règles de fonctionnement de la Banque centrale accordent à ses dirigeants.

Jusqu'à présent, j'ai envisagé que la Banque centrale devait être dotée d'un pouvoir autonome, comme c'est d'ailleurs souvent le cas.
Bien entendu, la question de l'indépendance pourrait devenir une affaire purement verbale si, dans la pratique, les pouvoirs constitutionnels déterminaient les limites de son autorité de manière très stricte et surveillaient très sévèrement les politiques suivies.
Au XIXème siècle, alors qu'un large courant en faveur des banques centrales se faisait jour, l'objectif clé de la Banque centrale résidait dans le maintien de la stabilité des changes. Les banques centrales avaient tendance à se développer dans des pays qui définissaient directement leur monnaie par rapport à un bien étalon.
Pour deux pays ayant le même étalon, cela signifiait un taux de change fixe entre leurs monnaies respectives.

Par conséquent, si la banque voulait maintenir la convertibilité de la monnaie en bien étalon, elle devait s'attacher également au maintien des taux de change fixes.
La marge de manoeuvre de la Banque d'Angleterre, par exemple, fut très limitée en raison de la nécessité de maintenir l'étalon-or.

Dans le même ordre d'idées, lorsqu'en 1913 le Fédéral Reserve System fut institué aux États-Unis, ceux qui furent à l'origine de sa création n'auraient jamais pensé qu'il allait avoir un rôle effectif plus important par la suite.
Le Fédéral Reserve System fut mis en place alors que l'étalon-or était à son apogée et au moment où l'on était persuadé que le souci de maintenir la parité entre les monnaies dominerait la politique du système, et déterminerait par conséquent les variations de la masse monétaire.

Aussi longtemps que le maintien des taux de change fixes constitua un impératif pour la politique, le degré de latitude dont disposait la Banque centrale fut très limité.
Elle pouvait faire preuve d'une certaine initiative en ce qui concerne les fluctuations de caractère conjoncturel, mais au bout du compte, elle restait tributaire de la balance des paiements.

La situation s'est radicalement transformée à cet égard au cours des dernières [décennies].

Aux États-Unis, pour prendre le cas qui nous préoccupe le plus, le Fédéral Reserve System avait à peine commencé à fonctionner que les dispositions qui avaient été prises lors de son établissement furent complètement remises en cause.
Pendant la Première Guerre mondiale, la plupart des pays abandonnèrent l'or.
Techniquement, les États-Unis en restèrent à l'étalon-or, mais l'étalon qu'ils conservèrent était très différent de celui qui avait cours auparavant.
Après la guerre, bien que les autres pays aient de leur côté rétabli une sorte d'étalon-or, l'or en réalité ne joua jamais plus le rôle qui lui était attribué auparavant.

Avant la Première Guerre, les États-Unis n'étaient qu'un pion sur l'échiquier économique international, et leur comportement était déterminé parla nécessité de maintenir la stabilité extérieure; depuis, notre pays détient une position dominante, et les autres pays doivent s'y ajuster. Nous détenons une part très importante de l'or mondial.

De nombreux pays ne sont jamais revenus à l'or, et ceux qui l'ont fait ont adopté une forme d'étalon-or très abâtardie.
Ainsi, la politique ne fut-elle plus jamais dominée par les interventions au jour le jour, au nom de l'étalon-or, comme c'était le cas avant 1914.
Dans ces conditions, 1' « indépendance » de la Banque centrale prenait tout son sens et n'était plus seulement une affaire technique.

[Dispersion des responsabilités]

La Banque centrale conserve cependant un défaut : elle implique un éparpillement des responsabilités.

Si nous considérons le système monétaire non plus sous l'angle de l'organisation institutionnelle mais eu égard à ses fonctions économiques, nous nous apercevons que la Banque centrale est presque toujours la principale détentrice des pouvoirs monétaires.

Avant que le Fédéral Reserve System soit créé, ces pouvoirs revenaient surtout au Trésor. Il fonctionnait comme une banque centrale, la plupart du temps avec une grande efficacité.

Plus récemment, de 1933 à 1941, le Fédéral Reserve System s'est avéré presque complètement inopérant.
C'est surtout le Trésor qui fut à l'origine des mesures qui ont été prises à ce moment-là.
Il menait sur le marché libre des opérations financières qui consistaient à acheter et à vendre des valeurs. Il faisait et défaisait la monnaie par ses transactions sur l'or ou l'argent.

Le Fonds de stabilisation des changes fut créé et fournit au Trésor un moyen de plus d'engager des opérations sur le marché libre; en stérilisant puis déstérilisant l'or, il spéculait sur la monnaie.

[En définitive, cas actuel de la B.C.E.]

C'est pourquoi en pratique, même si l'on crée une banque centrale prétendument indépendante et si on limite ses pouvoirs à l'émission de monnaie (ex. les billets et les dépôts du Fédéral Reserve System), il restera toujours d'autres autorités publiques, en particulier les responsables budgétaires qui perçoivent les impôts, répartissent les fonds et aménagent le déficit budgétaire, qui détiendront également dans une large mesure le pouvoir monétaire.

Si l'on voulait disposer d'une autorité monétaire indépendante sur le fond et pas seulement pour la forme, il faudrait rassembler tous les pouvoirs, budgétaires ou autres, afin d'être en mesure de régulariser la monnaie émise dans les banques centrales par voie autoritaire.
Sur le plan de l'efficacité technique, cela peut être souhaitable.

[Cas du système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique]

En matière de gestion budgétaire, la répartition actuelle des responsabilités est très peu pratique.
L'efficacité serait grandement accrue si le [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] s'occupait de tout ce qui a trait à l'emprunt et à la dette publique et si le Trésor finançait un déficit éventuel en obtenant des fonds du [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] ou en les lui reversant, dans le cas d'un excédent.
Mais, tandis que de tels arrangements seraient acceptables si le [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] faisait partie de la même hiérarchie administrative que le Trésor, il est quasiment inconcevable qu'ils soient pratiqués si la Banque centrale était tout à fait indépendante.

[Cas du capharnaüm actuel de la zone "euro"]

Jusqu'à maintenant, il est certain qu'aucun gouvernement n'a souhaité accorder autant de pouvoir à une banque centrale, même partiellement indépendante.

Mais dans la mesure où ces pouvoirs seraient séparés, chaque groupe rejetterait les responsabilités sur l'autre et en refusant d'en accepter sa part, contribuerait à leur dilution.

Ces temps derniers, j'ai parcouru un par un les rapports annuels du [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] de 1913 jusqu'à aujourd'hui [1962] et j'ai constaté avec amusement — juste récompense de ce travail ingrat - que le pouvoir attribué par les autorités à la politique monétaire suit un schéma cyclique.
Les années où tout va bien, les rapports mettent l'accent sur le fait que la politique monétaire est une arme excessivement puissante et que c'est grâce aux autorités monétaires, qui ont su manier cet instrument délicat avec habileté, que le cours des événements a pris un tour favorable.
D'un autre côté, les années de dépression, les rapports soulignent que la politique monétaire n'est qu'un outil de la politique économique, parmi d'autres, que son pouvoir est très limité, et que ce n'est que grâce au maniement habile de cet instrument sans grande efficacité que l'on a pu éviter le désastre.

[Cela] illustre bien l'effet de la dissémination des responsabilités, qui permet à chacun d'accuser les autres, lorsque des difficultés surgissent.

[Les facteurs personnels]

Le fait de livrer la direction de la politique monétaire à une banque centrale indépendante, dotée d'une grande liberté et de pouvoirs importants, présente un autre danger : dans ces conditions, la politique devient terriblement tributaire des personnes.
En étudiant l'histoire de la politique monétaire américaine, j'ai été frappé de voir combien les facteurs personnels ont eu d'importance.

A la fin de la Première Guerre mondiale, le gouverneur du [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] était W. P. G. Harding.
Le gouverneur Harding fut, j'en suis sûr, un citoyen tout à fait respectable et compétent, mais sa compréhension des affaires monétaires était très limitée, pour ne pas dire inexistante.
Presque tous ceux qui ont étudié cette période sont d'accord pour dire que la grande erreur de la politique menée après-guerre par le [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] fut d'avoir laissé la masse monétaire s'accroître très rapidement en 1919, puis de l'avoir freinée brutalement en 1920.
Il est presque certain que cette politique est à l'origine à la fois de la hausse et de la baisse des prix, très brutales, qui ont suivi.

Il est amusant de lire dans les Mémoires de Harding ses objections aux critiques qui ont été portées par la suite à sa politique.
Il est convaincu que d'autres politiques auraient été préférables pour l'ensemble de l'économie, mais insiste sur le fait que le Trésor était désireux de fixer les valeurs à un taux d'intérêt raisonnable, et attire l'attention sur la loi alors en vigueur, qui autorisait le Trésor à remplacer les dirigeants de la Banque centrale.

Cela me fait penser à ce que j'ai entendu dire par un autre membre du [conseil d'administration du système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] , peu de temps après la Seconde Guerre mondiale, alors que le programme d'emprunt était remis en question : en guise de réponse aux objections émises par mes collègues et moi-même, qui estimions que le programme en question devait être abandonné, il abonda dans notre sens et déclara :
« Mais, vous voulez donc que nous perdions notre emploi? »

On voit combien les questions de personnes sont importantes en cette matière en comparant le comportement du gouverneur Harding avec celui du gouverneur Moreau, en des circonstances autrement difficiles.

Théoriquement, Moreau ne jouissait d'aucune indépendance vis-à-vis du pouvoir central.
Il avait été nommé par le président du Conseil et pouvait être destitué par lui à n'importe quel moment.
Mais lorsque ce dernier demanda de fournir des fonds au Trésor en ayant recours à des moyens qu'il jugeait inopportuns et malencontreux, il refusa catégoriquement.
Naturellement, en fin de compte, Moreau ne fut pas déchargé de ses fonctions, ne fit pas ce que le président du Conseil lui avait demandé, et la stabilisation s'en porta d'autant mieux.

Je fais allusion à ces deux personnalités non pas pour encenser Moreau ou pour blâmer Harding mais pour montrer que dans un système de ce type, les règles sont vraiment celles que les hommes veulent bien se donner et sont largement tributaires de la valeur des individus.

[1929-33]

Un autre épisode de l'histoire des États-Unis qui illustre ce point de façon très nette nous est fourni par les événements qui se sont déroulés de 1929 à 1933.

La plus grave erreur du Fédéral Reserve System fut sans doute d'avoir mal conduit les affaires monétaires à ce moment-là.
Et la maladresse de cette politique, au même titre que celle de la politique suivie après la Première Guerre mondiale, est largement imputable à des questions de personnes.
Benjamin Strong, gouverneur de la Banque centrale de New York depuis sa création, fut la figure dominante du Fédéral Reserve System jusqu'à sa mort en 1928, à un âge relativement peu avancé.

Après sa mort, le pouvoir se déplaça à l'intérieur du système de New York à Washington. Il se trouvait que les gens de Washington étaient à ce moment-là assez médiocres.
De plus, ils avaient toujours joué un rôle secondaire, n'étaient pas familiarisés avec le monde financier, et n'avaient pas derrière eux la longue expérience d'une confrontation avec les problèmes quotidiens.
En outre, la présidence changea de mains juste avant que s'opère ce transfert de pouvoir et à nouveau au milieu de 1931.

Par conséquent, au moment où se posèrent des problèmes à régler d'urgence, en 1929, 1930, et 1931 (particulièrement à la fin de 1930), et où la Banque de New York s'inscrivit sur la liste des banques victimes de faillites spectaculaires, le [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] réagit de manière timorée et passive.

Il est peu douteux que Strong aurait réagi très différemment.
S'il avait encore été gouverneur, on aurait sûrement réussi à empêcher la propagation des faillites bancaires et la déflation draconienne qui s'en est suivie.
Une situation semblable apparaît à l'heure actuelle.

Pour préjuger l'action du [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] , il importe avant tout de savoir si ses membres comptent un certain nombre de personnalités intellectuelles, et qui sont ces personnalités; son action ne dépend pas seulement de ses dirigeants officiels, mais aussi, entre autres, de la qualité et de l'influence de ses conseillers économiques.

Jusqu'à présent, j'ai relevé ce que je considère comme les deux défauts techniques principaux d'une banque centrale indépendante, du point de vue économique :
d'une part, la dispersion des responsabilités, qui favorise le rejet des responsabilités en période d'incertitude et de difficultés et,
d'autre part, l'importance des questions de personnes, qui accroît l'instabilité provoquée par les changements de dirigeants du système et par les différences de personnalité de ces dirigeants.

["Monnaie et crédit ou finance font deux".]

Le troisième défaut technique réside dans le fait qu'une banque centrale indépendante aurait tendance à accorder une importance exagérée au point de vue des banquiers.

Il est extrêmement important de distinguer deux problèmes que l'on confond trop souvent: le problème de la politique du crédit et le problème de la politique monétaire.

Dans notre type de système monétaire ou bancaire, la création de monnaie a tendance à se situer dans le prolongement d'un élargissement du crédit, bien que, conceptuellement, la création d'un supplément de monnaie et l'élargissement du crédit soient deux choses très différentes.

On pourrait envisager un système monétaire sans lien particulier avec les instruments du crédit; ce serait le cas par exemple d'un étalon complètement automatique, n'utilisant comme monnaie que le bien monétaire proprement dit ou les dépôts.

D'un point de vue historique, les relations entre la monnaie et le crédit ont beaucoup varié avec les lieux et les époques.
C'est pourquoi il est important d'établir une distinction entre les questions politiques liées au taux d'intérêt et aux conditions du marché du crédit et celles qui sont associées aux variations de la masse monétaire, bien qu'il faille évidemment reconnaître que les mesures destinées à affecter un groupe de variables peuvent également affecter l'autre, et que, de ce fait, il n'est pas impossible que les mesures monétaires aient un effet sur le crédit, et inversement.

Il apparaît que l'action de la Banque centrale n'est pas le seul facteur déterminant, en ce qui concerne le marché financier.
Comme nous l'avons expérimenté maintes et maintes fois (nous et d'autres pays), une banque centrale est en mesure de fixer le taux d'intérêt pour une fraction limitée de valeurs, telles que les obligations d'État, encore que ce soit dans des limites étroites et seulement dans la mesure où elle abandonne complètement le contrôle sur l'ensemble de la niasse monétaire.

Il est inexact de dire qu'une banque centrale ait jamais pu déterminer les taux d'intérêt autrement que de cette manière-là.
Le fait qu'après la guerre les pays se soient engagés les uns après les autres dans des politiques d'argent facile démontre de manière convaincante que les forces qui déterminent le taux d'intérêt, entendu au sens large, (le revenu des actions, des biens fonciers des obligations) sont beaucoup trop vastes et répandues pour que la Banque centrale puisse les dominer.
Elle doit tôt ou tard s'incliner devant elles, et généralement assez tôt.

La position de la Banque centrale est tout à fait différente lorsqu'il s'agit de fixer la quantité de monnaie.
Dans des systèmes tels que ceux que nous connaissons aux États-Unis à l'heure actuelle la Banque centrale peut faire ce qu'elle veut de la masse monétaire.
Elle peut, bien entendu, adopter d'autres objectifs et laisser l'offre de monnaie se fixer d'elle-même afin de maintenir « le » ou « un » taux d'intérêt fixe, de conserver la part des réserves « libres » à un niveau déterminé, etc.

Mais, si elle le désire, elle peut exercer un contrôle véritable sur l'ensemble de la masse monétaire.
Le fait que les rapports de forces ne soient pas les mêmes lorsqu'il s'agit pour la banque de fixer l'offre de monnaie et de déterminer les conditions du crédit a tendance à être masqué par la relation étroite qui existe entre la Banque centrale et la communauté bancaire. Aux États-Unis par exemple, les réserves bancaires sont techniquement gérées par les banquiers.

De ce fait, les conceptions générales de la communauté bancaire exercent une forte influence sur la Banque centrale : dans la mesure où la communauté bancaire est avant tout concernée par le marché financier, les banques centrales sont amenées à accorder une attention exagérée à l'incidence que peut avoir leur politique sur le crédit et à négliger ses, effets sur la monnaie.

Depuis une époque récente, on a tendance à considérer l'importance accordée au crédit comme une des conséquences de la révolution keynésienne, qui a amené à repenser les effets des variations de la masse monétaire sur le taux d'intérêt, à travers la préférence pour la liquidité.
Mais ce n'est qu'une manifestation particulière d'une tendance plus générale et plus ancienne.

La doctrine du realbill, qui date d'un siècle et plus, illustre le même type de confusion entre les effets de la politique monétaire sur le crédit et sur la monnaie.

["Currency school" et "banking school" : le débat oublié en France].

Les controverses sur la banque et la monnaie, qui sont apparues au XIXème siècle en Angleterre, en fournissent un autre exemple patent.

La Banque centrale insista sur le fait qu'elle était intéressée par les conditions du marché financier; elle refusa d'admettre que la création d'un supplément de monnaie fût un facteur important, dont il fallait tenir compte, entre autres, lors de la fixation des prix, et qu'elle fût de quelque manière responsable de la quantité de monnaie mise en circulation.

Sur le plan technique, j'ai donc tenté de démontrer qu'une banque centrale pouvait avoir au moins trois effets défavorables ; cela combiné avec les arguments politiques, constitue donc un réquisitoire assez convaincant à l'encontre d'une Banque centrale complètement indépendante.


II. La solution d'une réglementation par voie législative.

Si cette conclusion est bien fondée, c'est-à-dire si nous ne pouvons pas faire largement confiance à des spécialistes indépendants, comment devons nous procéder alors pour instituer un système monétaire qui soit à la fois stable, à l'abri des manipulations gouvernementales, et sans danger pour la liberté politique et économique?

La troisième solution consiste à livrer la conduite de la politique monétaire non plus à des individus mais à des lois, en instituant des dispositions législatives.

La mise en vigueur de telles règles permettrait au public d'exercer un contrôle sur la politique monétaire à travers ses dirigeants politiques, tout en empêchant qu'elle soit soumise aux caprices de ces derniers.

L'argumentation en faveur de l'application de telles règles a plus d'un trait commun avec la Charte des Droits de la Constitution.

Lorsqu'on suggère de lier l'exercice du pouvoir monétaire à des dispositions législatives précises, on répond invariablement que cela n'a pas beaucoup de sens de ligoter les mains du pouvoir de cette façon puisqu'il peut toujours de son propre chef accomplir ce qui constitue les prescriptions législatives, mais qu'il dispose en outre de toute une panoplie de moyens qui lui permet d'atteindre sûrement plus aisément les résultats visés par les directives législatives.

Une version semblable de cette argumentation s'applique également au pouvoir législatif. S'il souhaite l'application de ces directives, dit-on, il doit également désirer que les mesures mises en application soient chaque fois adaptées au cas particulier qui se présente.

Par quel mystère, dans ces conditions, l'application des dispositions législatives pourrait-elle fournir la moindre garantie contre des agissements irresponsables?

[De la liberté d’expression... à la politique monétaire, ou l'inverse …]

Le même genre de critique vaut, à quelques nuances de termes près, pour le premier amendement de la Constitution et pour la Charte des Droits dans son ensemble.

N'est-il pas absurde, pourrait-on dire, d'avoir institué un interdit général sur tout ce qui peut entraver la libre expression?

Pourquoi ne pas s'arrêter à chaque cas particulier, et ne pas prendre en considération les problèmes propres qu'il pose?

Il est tout à fait du même ordre de dire qu'en matière de politique monétaire, il n'est pas bon de limiter la liberté des autorités à l'avance et qu'elles devraient être en mesure de traiter chaque cas au moment où il se présente et en fonction de ses données propres.
Pourquoi cette argumentation ne vaudrait-elle pas pour la liberté d'expression?

Un homme veut s'installer au coin d'une rue pour prêcher le contrôle des naissances; un autre, le communisme; un troisième, l'hygiène végétarienne, et ainsi de suite, à l'infini.
Pourquoi ne pas mettre en vigueur une loi accordant ou refusant à chacun le droit d'exposer son propre point de vue?
Ou encore, pourquoi ne pas accorder le pouvoir d'en décider à une organisation administrative?

On s'aperçoit tout de suite que s'il fallait considérer chaque cas séparément, une majorité se prononcerait presque certainement contre la libre expression dans la plupart des cas, et peut-être même dans la totalité les cas.
Un vote destiné à savoir si M. X peut prêcher le contrôle des naissances, entraînerait à coup sûr une majorité de non, et ce serait sans doute la même chose pour le communisme et s'il y a de grandes chances pour que le végétarien soit autorisé à exposer ses convictions, ce n'est pas encore tout à fait sûr.

Supposons maintenant que tous les cas soient mis dans le même sac, et que toute la population ait à se prononcer sur le tout; dans l'hypothèse qui nous retient pour savoir si la liberté d'expression doit être autorisée ou interdite, quel que soit le cas considéré.
Il est parfaitement possible, pour ne pas dire tout à fait probable, qu'une majorité écrasante se prononcerait en faveur de la liberté d'expression.

Sur la question posée dans l'ensemble, les gens se seraient donc déterminés exactement dans le sens contraire à leur vote sur chaque cas séparé.
Cela tient à ce que chaque individu est beaucoup plus sensible au fait de se trouver privé de son droit d'expression lorsqu'il appartient à une minorité qu'à celui d'en priver quelqu'un d'autre lorsqu'il appartient à une majorité.

Par conséquent, lorsqu'il se prononce sur l'ensemble des cas possibles, il pondère beaucoup plus le risque peu vraisemblable de se trouver privé de sa libre expression, en tant que membre d'une minorité, qu'il n'accorde d'intérêt au refus, pourtant fréquent, d'autoriser les autres à s'exprimer sans contrainte.

[Les effets cumulatifs]

Une autre raison, qui concerne plus directement la politique monétaire, est liée au fait que si l'ensemble des cas est considéré comme un tout, il devient clair que la politique suivie aura des effets cumulatifs, qu'on a tendance à négliger lorsqu'on se penche sur chaque cas particulier.

Lorsqu'il s'agit de voter pour savoir si M. Jones peut s'exprimer publiquement, le résultat du vote n'est pas influencé par les effets favorables que pourrait avoir une politique générale de libre expression et, dans le cas précis, un vote positif n'aura qu'une portée très restreinte.

En se prononçant sur chaque cas particulier, on ne se rend pas très bien compte qu'une société où chaque individu ne peut s'exprimer librement sans autorisation spéciale, est une société où le développement des idées, la nouveauté et l'invention risquent d'être entravées par de nombreux obstacles.
Le fait que ces obstacles soient clairs dans l'esprit de chacun, est dû à la bonne fortune qui a voulu que nous vivions dans une société qui se refuse le droit de se prononcer sur chaque cas particulier.

Des considérations de même ordre s'appliquent au domaine monétaire.
Il est probable que si l'on examine chaque cas en fonction de ses données propres, on adoptera la plupart du temps une mauvaise solution car ceux qui sont à l'origine des décisions n'auront considéré qu'un aspect limité des choses et n'auront pas pris en ligne de compte les effets cumulatifs de la politique suivie à l'échelle globale.

D'un autre côté, si une règle générale est adoptée, qui vaut pour tous les cas, elle influera favorablement sur l'attitude et les aspirations des gens, alors que la même politique appliquée par voie discrétionnaire n'aura pas d'effet à ce niveau.

Bien entendu, il n'est pas nécessaire que la règle générale soit énoncée de manière explicite ou fasse l'objet d'une loi.
Les règles non écrites de la Constitution, acceptées sans réticences par l'ensemble de la population, sont aussi efficaces lorsqu'il s'agit de statuer sur des cas particuliers, qu'une constitution écrite.

De même, en ce qui concerne les questions monétaires, la mythologie de l'or conditionne le bon fonctionnement de l'étalon-or, en fournissant un rempart efficace contre l'autorité discrétionnaire.

Si des règles doivent être instituées par voie législative, lesquelles doit-on choisir?

Les personnes taxées de libéralisme ont souvent suggéré d'instituer une législation sur le niveau des prix, qui obligerait les autorités monétaires à maintenir la stabilité du niveau général des prix, en vertu de cette législation.

Je pense que cette façon de procéder est mauvaise, car elle implique que les autorités monétaires puissent atteindre des objectifs qui sont en fait hors de leur portée, étant donné les moyens dont elles disposent.

On retrouve donc ici le problème de l'éparpillement des responsabilités et du risque d'accorder une liberté trop importante aux autorités monétaires.

[La relation entre la quantité de monnaie et le niveau des prix]

Il existe sans doute une relation étroite entre la politique monétaire et le niveau général des prix, mais cette relation n'est pas assez spécifique pour que l'on puisse parvenir à la stabilité des prix en faisant appel aux interventions au jour le jour des autorités.

[La "règle monétaire"]

Dans un autre ouvrage, je me suis longuement demandé quelle règle il fallait effectivement adopter 1.
1. A Program for Monetary Stability, pp. 77-99.

Je ne fais par conséquent que reprendre ici mes conclusions.

Dans l'état actuel de nos connaissances, il me semble souhaitable d'instituer un dispositif réglementaire destiné à contrôler le comportement de la masse monétaire.
A ce propos, je dois souligner que j'entends par masse monétaire l'ensemble de la monnaie en circulation, plus les dépôts dans les banques.

Je voudrais également faire remarquer qu'il serait bon que le [système de réserve fédéral des Etats-Unis d'Amérique] tienne compte de l'accroissement du montant global de la masse monétaire ainsi définie, qui s'élève de mois en mois et de jour en jour à un rythme annuel de X %, X se situant entre 3 et 5.
J'insiste sur le fait que je ne considère pas cette proposition comme définitive et comme fondamentale pour la politique monétaire; il ne s'agit pas d'une règle digne d'être écrite en lettres d'or et conservée pieusement.
Il me semble cependant que c'est cette solution qui offre les meilleures garanties si l'on souhaite parvenir à une relative stabilité en matière monétaire, dans l'état actuel de nos connaissances.

J'ose espérer que par la suite, au fur et à mesure que nous nous familiariserons avec les questions monétaires, nous serons en mesure de raffiner ces moyens, destinés à nous permettre d'obtenir des résultats toujours améliorés.

De toute façon, ce chapitre s'efforce bien moins de discuter le contenu de tel ou tel type de réglementation que de suggérer qu'en donnant force de loi à une réglementation de la masse monétaire on parviendrait au même résultat qu'on serait en droit d'attendre de la part d'une banque centrale indépendante, mais qui, en fait, en est incapable.

Il me semble qu'une telle règle constitue la seule solution réalisable et à notre portée, si nous voulons faire de la politique monétaire un des piliers de la société libre, et non une menace pour ses fondations. »


Et ce n'est certes pas la magie de la B.C.E. qui aura ce résultat.

Reste que Milton Friedman ne remet pas en cause le principe de la "politique monétaire" et on ne peut que le regretter.
La "politique monétaire", c'est-à-dire l'action des autorités monétaires en matière de monnaie, laisse entendre que celles-là auraient quelque chose à voir avec ce qu'on dénomme "monnaie" aujourd'hui, pour ne pas dire qu'elles l'auraient créée.
Leur action serait éclairée et bénéficierait à chacun.

Ce conditionnement de l'opinion, entorse à la liberté d'expression pour reprendre le parallèle de Friedman, tend à cacher la vérité.
La monnaie ne procède pas des hommes de l'Etat comme Carl Menger au XIXème siècle, dans ses Principes de la science économique, ou Ludwig von Mises au XXème, dans sa Théorie de la monnaie et du crédit, siècle l'ont expliqué. 
Il n'y a rien à attendre de l'action coercitive aveugle qu'est la prétendue politique monétaire.

En particulier, à la monnaie "euro", il aurait fallu que la majorité préférât la dénationalisation des monnaies comme Friedrich von Hayek l'avait expliqué en 1976-78 dans un livret intitulé Denationalisation of Money (cf. ce billet du 24 octobre 2011).

Heureusement, rien n'est fini et d'autres s'en chargent aujourd'hui, par exemple, Pascal Salin (écoutez-le).


Note
(1) Sur la Banque centrale européenne et ce qu'elle a fait, cf. billets:
"Apparences et réalité" de mars 2009 ,
"Un grand écart ? Non, une hyper inflation potentielle !" d'avril 2009 ,
"La Banque centrale européenne 'sort des clous'..." de mai 2009,
"Un renversement spectaculaire à conséquences ignorées pour l'instant" de juin 2009,
"Euronomie (monnaie, prix et inflation aujourd'hui en "zone euro")." de juillet 2009,
"Echanges, monnaie et prix : soyons simples" de juillet 2009,
 
"Les monnaies, désormais égouts collecteurs d'actifs toxiques" de janvier 2010,
"Ni la B.C.E., ni la BdF. n'ont perdu... le nord." de mai 2010,
"Le dernier leurre de l'euro est-il arrivé?" de juin 2010,

"Un satané marché politique" de juin 2011,
"L'imaginiez-vous ?" de novembre 2011.


Addendum.

Le 28 décembre 2011, et non le 27, la B.C.E. a publié la situation hebdomadaire de l'eurosystème au 23 décembre, son total dépasse :

                                     € 2700 milliards
 
Le commentaire attendu est le suivant :

« a) Postes liés aux opérations de politique monétaire.

Les concours nets accordés par l’Eurosystème aux établissements de crédit (rubrique 5 de l’actif moins rubriques 2.2, 2.3, 2.4, 2.5 et 4 du passif) ont enregistré une hausse de EUR 12,7 milliards, à EUR 255,9 milliards.

Le mercredi 21 décembre 2011, une opération principale de refinancement, à hauteur de EUR 291,6 milliards, est arrivée à échéance et une nouvelle opération, d’un montant de EUR 169 milliards, a été réglée.

Le même jour, des reprises de liquidités en blanc, à hauteur de EUR 207,5 milliards, sont arrivées à échéance et de nouveaux dépôts ont été collectés pour un montant de EUR 211 milliards.

Le jeudi 22 décembre 2011, une opération de refinancement à plus long terme, à hauteur de EUR 140,6 milliards, est arrivée à échéance et une nouvelle opération, d’un montant de EUR 29,7 milliards et assortie d’une échéance de 98 jours, a été réglée.

Le même jour, une opération de refinancement à plus long terme, à hauteur de EUR 489,2 milliards et d’une durée de 1 134 jours, a été réglée, le montant alloué incluant EUR 45,7 milliards reportés de l’opération de refinancement à plus long terme d’une durée de douze mois dont l’adjudication avait eu lieu en octobre 2011.

Le recours à la facilité de prêt marginal (rubrique 5.5 de l’actif) s’est établi à EUR 6,1 milliards, contre EUR 4,5 milliards la semaine précédente, tandis que l’utilisation de la facilité de dépôt (rubrique 2.2 du passif) s’est située à EUR 411,8 milliards, contre EUR 214,1 milliards la semaine précédente.

Les avoirs de l’Eurosystème en titres détenus à des fins de politique monétaire (rubrique 7.1 de l’actif) ont enregistré une hausse de EUR 0,5 milliard, à EUR 273 milliards.
Cette augmentation traduit presque exclusivement le règlement d’achats de titres dans le cadre du deuxième programme d’achat d’obligations sécurisées.

Par conséquent, dans la semaine achevée le 23 décembre 2011, la valeur des achats cumulés réalisés au titre du Programme pour les marchés de titres a atteint EUR 211 milliards, alors que celles des portefeuilles détenus dans le cadre des premier et deuxième programmes d’achat d’obligations sécurisées sont ressorties à respectivement EUR 59 milliards et EUR 3,1 milliards.

Ces trois portefeuilles sont comptabilisés en tant qu’actifs détenus jusqu’à l’échéance.

b) Comptes courants du secteur financier de la zone euro.

Du fait de l’ensemble des transactions, les avoirs en compte courant détenus par les établissements de crédit auprès de l’Eurosystème (rubrique 2.1 du passif) se sont contractés de EUR 33,1 milliards, à EUR 265 milliards. »

Ce commentaire est un peu bref, pour ne pas dire léger.  On eût aimé connaître les durées des titres achetés, par exemple.


Pour sa part, vraisemblablement à la lecture du commentaire précédent, Gabi Thesing de Bloomberg a fait le commentaire suivant ce même 28 décembre :

E.C.B. Balance Sheet Increases to Record.

The European Central Bank’s balance sheet soared to a record after it lent financial institutions more money last week in an attempt to keep credit flowing to the economy during the debt crisis.

Lending to euro-area banks jumped €214 billion ($280 billion) to €879 billion in the week ended Dec. 23, the Frankfurt-based E.C.B. said in a statement today.
Its balance sheet increased €239 billion to €2.73 trillion, it said.
That’s €553 billion more than three months ago.

“Nobody who’s following the E.C.B. should be surprised that the balance sheet is at that level as it has been continuously adding liquidity,” said Eric Wand, a fixed-income strategist at Lloyds Bank Corporate Markets in London. “Almost three trillion is a relatively elevated level, but it is collateralized lending, so it’s not a huge concern at the moment.”

The E.C.B. last week awarded 523 banks three-year loans totaling a record 489 billion euros to encourage lending to companies and households and prevent a credit shortage.
Barclays Capital estimates the loans injected 193 billion euros of new money into the system, with 296 billion euros accounted for by maturing loans.
So far, banks are parking the money back at the E.C.B.

Overnight deposits at the central bank increased to an all- time high of €452 billion yesterday.

The euro fell to $1.2994 at 4:08 p.m. in Frankfurt from $1.3069 an hour earlier.
[depuis l'origine, à savoir le 1er janvier 1999, cf. tableau ci-dessous:]
 


[quant aux taux d'intérêt à long terme des Etats des pays membres de l'euro - i.e. des dettes souveraines à 10 ans - dans la période 1995-2011, cf. tableau ci-dessous:]

taux à long terme 1995 2011















Wand said if the balance sheet release was the reason for the euro’s decline, “it shows you how thin the market is at the moment.”


Les marchés apprécieront ... et apprécient déjà.


Addendum au 23 mars 2012.

L'addendum consiste dans la figure ci-dessous qui précise la figure précédente.



La figure confirme que le début de la divergence coïncide avec la faillite de Lehman...


Addendum du 5 février 2013.

La Banque centrale européenne a eu le graphique ci-dessous:


                                                 Graphique

                                       Mi 2005 - début 2013


Source : http://goldsilverworlds.com/gold-silver-price-news/lower-euro-gold-stronger-euro-as-ecb-balance-sheet-is-shrinking/




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