Paris, le 19 mars 2016.



 Le texte ci-dessous est paru dans le Bulletin trimestriel de l'ALEPS – association pour la liberté économique et le progrès social -, 35 avenue Mac Mahon, Paris 17è.


Liberté économique et progrès social n°155, printemps 2016, pp.7-10.



La monnaie n'existe plus depuis la décennie 1930.

A cette époque-là, le législateur (en vérité, les législateurs nationaux d'un commun accord ou presque) a décidé d'interdire la conversion en monnaie-or ou –argent, comme convenue jusqu’alors, des billets et dépôts bancaires (ce que les économistes "autrichiens" avaient dénommé, avec raison, les "substituts de monnaie bancaires" au début du XXème siècle).

Et curieusement, les peuples ne se sont pas formalisés de ces coups d'état.


En conséquence, il n'existe plus depuis lors que des "substituts de rien bancaires", des "néants habillés en monnaie" comme les dénommait Jacques Rueff dans la décennie 1960 (cf. ce texte de janvier 2014), qui sont adossés comptablement aux actifs des banques, employés par les gens comme intermédiaire de leurs échanges de marchandises et dénommés malgré tout, contre toute attente, "monnaie".

En résultat des échanges de marchandises, il existe des prix en monnaie et des taux d'intérêt qui caractérisent les échanges satisfaits de marchandises (cf. figure ci-dessous de l'équilibre du marché).

                                           Figure

                         Le marché en théorie ordinaire.




Les quantités de marchandises satisfaites (c'est-à-dire les quantités d'offre de marchandises inférieures ou égales ex ante à l'équilibre E et les quantités de demande de marchandises supérieures ou égales ex ante à l'équilibre E) et les échanges non satisfaits (c'est-à-dire les offres supérieures et les demandes inférieures ex ante à l'équilibre E) sont en général mis à l'écart dans les propos tenus.


Ces derniers temps, des statisticiens ont fait apparaître que les prix des échanges qu'ils fabriquent sous forme d'indices, ne varient guère, voire ont tendance à baisser, c'est ce qu'ils dénomment "déflation".

Pour leur part, les taux d'intérêt entre la banque centrale (la Banque centrale européenne, la Banque de Réserve fédérale des Etats-Unis, etc.) et les autres banques (dites "banques de second rang"), fixés par la première, sont nuls, voire négatifs.
Les taux d'intérêt entre le secteur économique dit "bancaire" et le secteur économique dit "non bancaire" sont encore positifs, mais peu élevés...


1. La baisse du taux d'intérêt dans la zone €uro.

La Banque centrale européenne (B.C.E.) a une nouvelle fois amoindri les taux d'intérêt qu'elle a le moyen de fixer.

Mario Draghi et son conseil d'administration ont choisi, le 10 mars 2016, d'abaisser le taux directeur central, une référence pour le crédit en zone €uro, de 0,05% à 0%,
tandis que le taux de rémunération des dépôts, qui s'applique aux banques qui parquent des "liquidités" en surplus pour 24 heures auprès de la B.C.E., a été diminué de -0,30% à -0,40% (ce taux est en territoire négatif depuis juin 2014 et avait déjà été abaissé à deux reprises par le passé) ;
le taux de prêt marginal est réduit à 0,25% (cf. http://www.bilan.ch/argent-finances/bce-abaisse-trois-taux-directeurs-principal-passe-a-zero).

Le conseil des gouverneurs a également décidé d'élargir le programme de rachat d'actifs, qui passera dès avril prochain de 60 à 80 milliards d'€uro par mois.

Il a aussi été décidé que les obligations en €uro (notées en catégorie "investissement" émises par des sociétés non financières) seront désormais éligibles à ce programme.( http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_2.en.html)

Enfin, la BCE va lancer une nouvelle série d'opérations de refinancement à long terme ("TLTRO II") pour les banques, chacune d'une maturité de quatre ans, à partir de juin prochain (cf. http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310.fr.html).

Dans sa version antérieure, le TLTRO I, la B.C.E. posait une condition pour la participation des banques à ce mode de refinancement : qu’elles disposent d’un important portefeuille de prêts aux entreprises.
Sans être absolument inefficace, ce dispositif s’est révélé insuffisant.
Le TLTRO II passe donc à la vitesse suffisante : les conditions d’accès ne changent pas, mais les banques qui auront au cours de la vie du prêt augmenté leur stock de prêts verront leur taux baisser jusqu’à la différence entre le taux de refinancement (taux de départ) et le taux de dépôt.

Concrètement, cela signifie qu’une banque peut espérer être rémunérée à hauteur de 0,4 % de son emprunt auprès de la B.C.E.
En d'autres termes, la B.C.E. subventionne directement les prêts bancaires.

Les analystes ont tendance à voir dans ces décisions le souhait des hommes de la B.C.E. de satisfaire la mission qu'ils ont  reçue, par "statuts", des peuples de la zone €uro, à savoir une augmentation annuelle maximum de l'indicateur de la notion de "niveau général des prix" de l'ordre de 2% par an, dénommée aussi "inflation".

Ce ne serait pas le cas actuellement (cf. graphique 1 de l'inflation ci-dessous http://ec.europa.eu/eurostat/web/euro-indicators/peeis).

                                Graphique 1

                     L'inflation dans la zone €uro
                                2010-2016




Et ce n'était pas prévu il y a un an quand la B.C.E. proposait les prévisions de l'inflation qui figurent dans le tableau ci-dessous:

                                          Tableau 

                              Prévisions d'inflation.
                                      (mars 2015)



Source : https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp150312.en.pdf

On n'insistera pas sur l'erreur de prévision tant elle est importante, même si Mario Draghi n'hésite pas à dire lors de la conférence de presse du 10 mars 2016:

"Par comparaison avec les projections macroéconomiques de décembre 2015 réalisées par les services de l’Eurosystème, les perspectives de progression de l’I.P.C.H. ont été révisées à la baisse, principalement en raison de la diminution des prix du pétrole ces derniers mois."  (https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160310.fr.html).

Soit dit en passant, il faut savoir que les projections macroéconomiques établies par les services de la BCE apportent une contribution importante à l’évaluation par le Conseil des gouverneurs des évolutions économiques et des risques pour la stabilité des prix.
Des informations sur les procédures et les techniques utilisées pour l’établissement des projections sont fournies dans le document intitulé A Guide to Eurosystem Staff Macroeconomic Projections Exercises, publié par la B.C.E. en juin 2001 et disponible sur le site Internet de la B.C.E.

Le présent exercice de projection macroéconomique couvre la période 2016-2018.
Les projections calculées sur un horizon aussi long étant très incertaines, il convient de les interpréter avec beaucoup de précautions.
Cf. l’article intitulé "Une évaluation des projections macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème" du Bulletin mensuel de la B.C.E. de mai 2013.
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbstaffprojections201603.en.pdf?b04a09832bebde6edaa7798807a7ea28

Pour sa part, le Système Européen des Comptes nationaux et régionaux (S.E.C. 2010) qui sert au calcul précédent est le nouveau cadre comptable de l'Union Européenne compatible au niveau international pour une description systématique et détaillée d'une économie.
Il est appliqué depuis septembre 2014.
A compter de cette date, la transmission des données par les Etats Membres à Eurostat a suivi les règles du SEC 2010.
Le SEC 2010 a été publié au Journal Officiel comme Annexe A du Règlement (UE) No 549/2013.
Le document (http://ec.europa.eu/eurostat/web/products-manuals-and-guidelines/-/KS-02-13-269) contient l'intégralité du texte de l'annexe A du Règlement 549/2013 et fournit des éléments supplémentaires tels qu'un index, des liens, et une présentation en deux colonnes facilitant la lecture.

Le tableau de bord pour la surveillance des déséquilibres macroéconomiques contient quatorze indicateurs principaux en vue de la détection et du suivi des déséquilibres externes et internes, ainsi que des évolutions de l'emploi et de la situation sociale, dans le but d'avoir une meilleure compréhension de la gravité potentielle et de la dimension sociale des déséquilibres macroéconomiques.

La composition du tableau de bord pourrait être modifiée ultérieurement pour correspondre aux déséquilibres macroéconomiques, de nature changeante, eu égard, notamment, à l'évolution des risques pesant sur la stabilité macroéconomique ou à la disponibilité accrue de statistiques pertinentes.

La liste actuelle des indicateurs du tableau de bord est observable dans ce site (cf. http://ec.europa.eu/eurostat/web/macroeconomic-imbalances-procedure/methodology).

La lecture économique du tableau de bord tient compte des indicateurs auxiliaires complémentaires, qui fournissent des informations supplémentaires sur des aspects liés à la situation macroéconomique générale et à la dimension sociale.
Ils permettent de mieux appréhender les risques et aident à déceler les mesures appropriées.

C'est donc avec ce fatras de conseils que la B.C.E. a abaissé ses prévisions d'inflation et de croissance pour la zone €uro pour 2016 et 2017.

La B.C.E. a drastiquement abaissé sa prévision d'inflation pour cette année, de 1% à 0,1%, selon les chiffres communiqués par son président Mario Draghi.

La B.C.E. table néanmoins sur une inflation de 1,3% en 2017 - contre 1,6% auparavant - et 1,6% en 2018.


Faut-il se satisfaire de la décision de la B.C.E. qui a donc conduit les taux d'intérêt qu'elle fixe à zéro ou à un voisinage négatif.

Avant de répondre à la question, deux points s'imposent.


2. La politique monétaire.

Depuis au moins trois quarts de siècle, il existe un débat entre des économistes sur la politique monétaire de la banque centrale ou, plus généralement, du gouvernement.

Selon J.M. Keynes (1936) et ses disciples (au nombre desquels il convient d'inclure les monétaristes ou néo monétaristes ...), la banque centrale est supposée avoir la maîtrise de la quantité de "substituts de rien bancaires" et cette maîtrise est à la base de l'activité économique.

Selon Jacques Rueff (décennie 1950), la banque centrale a la maîtrise du taux de réescompte (type de taux d'intérêt) qu'elle peut fixer à sa guise ou presque et non pas celle de la quantité de "substituts de rien bancaires" et il faut se méfier de la réglementation des prix en monnaie et des taux d'intérêt.

Reste une troisième voie, celle de la liberté de la monnaie, de la concurrence monétaire développée par Friedrich von Hayek dans son ouvrage de 1978 intitulé La dénationalisation de la monnaie (republié en 1990, par The Institute of Economic Affairs , Hobart Paper Special 70)  qui mettait de côté le principe même de la politique monétaire mais l’accent sur la monnaie, intermédiaire des échanges, deux siècles après J.B. Say (cf. son Catéchisme d’économie politique, 1815).

Seulement les économistes de la future zone €uro ont tourné le dos à tout cela, se sont chargés de la faire ignorer aux gens et y sont parvenus jusqu'à aujourd'hui.



3. La relation entre la B.C.E. et les banques de second rang.

Second point important, il convient de regarder les deux graphiques ci-dessous.

Le premier (graphique 2) concerne l'évolution du montant des actifs du système des banques centrales nationales de la zone €uro, consolidées par la BCE, dans la période 1999-2016:

                                         Graphique 2

                               Montant des actifs du
                  Système européen des banques centrales
                                         1999-2016


BCE 02 2016

Le second (graphique 3) retrace la quantité d'€uro de type M1 dans la période 1999-20016:

                                         Graphique 3

                                   Quantité d'€uro (M1)
                                          1999-2016




Soit dit en passant, les évolutions des quantités M1, M2 et M3 sont homothétiques, la quantité M1 seule suffit à représenter leur forme.
"[...] les données récentes confirment la forte croissance de la monnaie au sens large (M3), dont le taux annuel de progression s’est établi à 5,0 % en janvier 2016, après 4,7 % en décembre 2015.
L’expansion annuelle de M3 reste principalement soutenue par ses composantes les plus liquides, l’agrégat monétaire étroit M1 ayant augmenté à un rythme annuel de 10,5 % en janvier, contre 10,8 % en décembre". (cf. https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2016/html/is160310.fr.html )

Sautent aux yeux la ligne chaotique du graphique 2 et la ligne monotone croissante du graphique 3.

"Comment cela est-il possible", se demanderont certains qui connaissent la relation théorique entre banque centrale et banques de second rang qu'on leur a serinée à l'université et qui s'attendaient à des relations homothétiques ?

S'ils considéraient que la B.C.E. était déterminante, ils devaient s'attendre vraisemblablement à des évolutions chaotiques des uns et des autres étant donné la tutelle et le contrôle que la B.C.E. est supposée exercer sur les banques de second rang (hypothèse admise depuis au moins la décennie 1930 et les premiers modèles macroéconomiques).

Etant donné les divergences observées, ils doivent s'attendre à ce que la tutelle n'exerce pas son rôle ou que les banques de second rang sont parvenues à s'en affranchir.

En vérité, il n'y a pas de relation à deux, mais à trois.
Il y a une relation entre la banque centrale, les banques de second rang à "liquidités en surplus" et leurs homologues à "liquidités en déficit".

Le "jeu" est pour la banque centrale que les banques de second rang à "liquidités en surplus" s'accordent, au meilleur taux d'intérêt, au moindre coût, avec les banques à "liquidités en déficit".

A l'extrême, si l'accord n'a pas lieu, il n'y a plus de marché au sens de la réalité physique.
Cela s'est produit une certaine semaine d'un mois d'août, il y a quelques années...

Et les conditions de l'accord donnent l'impression qu'on a noté ci-dessus, à savoir les difficultés de la tutelle.

Tout cela ne doit pas cacher les variations, incessantes ces dernières années, des réglementations des banques de second rang mises en place par le "Comité de Bâle" (nous en sommes à "Bâle III", troisième grand paquet de réglementations).

A écouter le Comité, les accords visent à instaurer des normes internationales de renforcement de chaque établissement financier afin d’éviter des crises de plus en plus importantes.

Ils sont la première raison des difficultés du secteur bancaire.


Reste que l'action sur les taux d'intérêt de la B.C.E. vise en pratique à influencer d'abord la relation entre banque centrale et banques de second rang et à rien d'autres.

Quant aux gens, en tous les cas, ils ne peuvent faire confiance à la théorie qu'ils ont apprise ...


4. Taux d'intérêt et prix en monnaie.

Mais revenons à la question initiale:
Faut-il se satisfaire de la décision de la B.C.E. qui a donc conduit les taux d'intérêt qu'elle fixe à zéro ou à un voisinage négatif?

Sa réponse ne peut provenir que des modèles macroéconométriques qu'elle évoque.
Mais rien ne justifie de leur donner plus d'audience qu'ils n'en méritent, à commencer par l'importance économique qu'elle leur donne. 

L'interprétation des modèles en question laisse entendre que l'amoindrissement des taux d'intérêt de la B.C.E. provoquera une augmentation du niveau général des prix dans la mesure espérée ...
http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-03-13/ignored-for-years-a-radical-economic-theory-is-gaining-converts

En effet, la B.C.E. entend lutter contre une inflation anémique - plombée, selon elle, ces derniers mois par la baisse des cours du pétrole - qui reste très en-deçà de son objectif d'un taux annuel plus bas, mais proche de 2%.

L'objectif de toutes les mesures est d'inciter les banques à faire circuler la quantité de monnaie dans l'économie, pour faire repartir le crédit, les prix, et la croissance. 


Mais il n'y a aucune référence doctrinale directe, acceptée, pour justifier le propos.

Il n'y a que des modèles macroéconomiques fondées sur la comptabilité, des statistiques et l'économétrie qui plaisent à certains et nous situent très loin de l'économie politique, la vraie. 

Il y a, en particulier, le débat inachevé sur ce qu'est la politique monétaire dont peu de gens parlent aujourd'hui et que dépeignaient, il y a près de vingt ans, Françoise Drumetz et Adrien Verdelhan (1997) dans leur article intitulé "Règle de Taylor : présentation, application, limites" (Bulletin de la Banque de France, n° 45, septembre).

D'après nos auteurs, Barro et Gordon (dans R. Barro et D.B. Gordon, « Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy », Journal of Monetary Economics n° 12, 1983) ont montré que, pour être efficace, la politique monétaire devait être crédible et qu’une politique fondée sur des règles de conduite était plus crédible qu’une politique discrétionnaire.
Un courant de la littérature académique s’est attaché à identifier des règles opérationnelles de politique monétaire susceptibles de limiter au maximum, voire d’éliminer, le recours à la « discrétion ».
Ainsi Friedman a préconisé l’utilisation d’une règle automatique (ou « non activiste »), c’est-à-dire indépendante de l’état de l’économie, selon laquelle la banque centrale devrait viser un taux de croissance constant de la quantité de monnaie
.

L’application aveugle de règles automatiques risquant de conduire à une forte variabilité de la production, d’autres auteurs (cf. B. Mc Callum, « Discretion Versus Policy Rules in Practice: Two Critical Points. A Comment », Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, n°39, 1993) ont tenté de définir des règles non automatiques (ou « activistes ») de politique monétaire.
Ces règles « activistes » prévoient que l’orientation de la politique monétaire puisse être modifiée en fonction des événements qui affectent l’économie.
Elles comportent donc des éléments de rétroaction.
Toutefois, leur complexité limite fréquemment leur caractère opérationnel.

La règle de Taylor (dans J.B. Taylor, « Discretion Versus Policy Rules in Practice », Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, n° 39, 1993) s’inscrit dans cette recherche d’une règle « activiste » de politique monétaire et des conditions de son insertion dans le processus de décision de la banque centrale.
À la différence d’autres règles de ce type, sa formulation, qui relie le niveau du taux d’intérêt à très court terme, contrôlé par la banque centrale, à l’inflation et à « l’output gap », est simple et attrayante, ce qui a certainement contribué à son succès.

Présentée en 1993, la règle de Taylor a été précisée et popularisée par une étude de "Goldman Sachs" en 1996 ("Goldman Sachs", 1996, The International Economic Analyst, volume 11, issue 6, juin), "Goldman Sachs" qu'a eu l'occasion de très bien connaître Mario Draghi, le président de la B.C.E. ...

Sous cette seconde forme, elle est régulièrement évoquée dans des publications officielles d’organismes français (ministère de l’Économie et des Finances) et internationaux (O.C.D.E., notamment dans les études sur la France).


5. Un dernier mot.

Ainsi, cette règle de Taylor s’est-elle inscrite de manière habituelle dans le débat économétrique sur la politique monétaire, mais elle n'a pas contribué à l'achever, loin de là, et à permettre de répondre à la question.



La confiance dans la monnaie a perdu une bataille, celle de l'interdiction de la décennie 1930, mais elle n'a pas perdu la guerre, celle de la concurrence dans la vraie monnaie.





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